В части III мы оценим перспективы облигаций, акций и недвижимого имущества. Как мы узнали из части I, рынки далеко не рациональны. Поэтому не стоит рассчитывать, что в нашем мире нас ждут обоснованные цены. В части II мы изучили движущие макроэкономические силы инвестиций.

В данной части мы оценим инвестиции с помощью науки иррациональности (включая наше понимание мозга ящера) и искусства макроэкономики.

Вооружившись этими двумя взаимодополняющими инструментами, мы обратим внимание на важнейшие финансовые инвестиции. В главе 7 рассмотрим облигации, в том числе попытаемся выяснить, вырастут ли существенно процентные ставки. Глава 8 посвящена фондовому рынку. Вернулся ли уже «рынок быков» (т. е. растущий рынок, в отличие от падающего, или «медвежьего»), или оживление фондового рынка в начале XXI века — это всего лишь ловушка? В главе 9 мы рассмотрим недвижимое имущество и выясним, не наблюдаем ли мы очередной пузырь, на этот раз на рынке недвижимости.

Комедийная группа «Монти Пайтон» начинает фильм «Смысл жизни» с вопроса: «Для чего все это?» И, отвечая на него, с юмором рассматривает такие серьезные темы, как рождение, конфликты, старость, смерть. Фильм завершается следующим выводом.

Вот и подошел к концу наш фильм. Что ж, мы узнали, в чем смысл жизни… Ну, ничего особенного. Хорошо относись к людям ешь поменьше жиров, время от времени читай хорошие книги, найди себе нормальную работу, живи с людьми любой национальности и вероисповедания в мире и гармонии.

После такого необычного фильма совет «хорошо относись к людям» кажется очевидным и тривиальным. Как и рекомендация «продавайте долгосрочные облигации», которую мы приводим в данной части книги. Неужели новой науке иррациональности после того, как она рассказала нам о сканировании мозга, производительности труда шимпанзе и арбитражных операциях с морскими раковинами, больше нечего добавить? Отнюдь. В двух последних главах нашей книги мы дадим читателям инновационный и удивительный совет о том, как перехитрить наш мозг ящера. Этот новый подход, основанный на «логике ящера», выведен из анализа облигаций, акций и жилья, которому посвящена данная часть книги.

Облигации — только для слабаков!» Так заявил гарвардский профессор Грег Мэнкью в 1993 году, когда я, студент докторского курса, посещал его лекции по макроэкономике. Профессор Мэнкью — не только ученый мирового класса, но также отличный популяризатор научных знаний. Я считаю его превосходным преподавателем; к тому же он обладает способностью интересно рассказывать об экономической науке, благодаря чему написал несколько учебников-бестселлеров.

Когда профессор Мэнкью сказал «Облигации — только для слабаков», я не думаю, что это была инвестиционная рекомендация. Просто он как прекрасный преподаватель предпочел образное выражение техническому термину «загадка премии по акциям»[105].

Исследователи, пытавшиеся решить загадку премии по акциям, сравнивали количество заработанных инвесторами денег на акциях США и облигациях США в 1993 году. К какому выводу пришли ученые? Облигации обеспечили надежный, но мало впечатляющий доход. В истории США инвесторы, не боявшиеся рискованных акций, часто зарабатывали намного больше, чем держатели облигаций, несмотря на изменчивую природу акций. Судя по прошлому, скажем: видимо, лишь крайне робкие инвесторы (также известные как «слабаки») выбирали американские облигации вместо американских акций[106].

Внимание! Прекрасные результаты в прошлом не гарантируют таких же в будущем. Эту оговорку делают все взаимные фонды (т. е. паевые инвестиционные фонды открытого типа). Все исследования, итог которым подвел профессор Мэнкью, касались прошлого. В 1993 году экономисты были вправе утверждать, что в прошлом облигации США как объект для инвестирования уступали акциям США.

Но, очевидно, сегодняшних инвесторов интересует будущее, а не прошлое. Поэтому в данной главе мы рассмотрим перспективы, а не только прошлые результаты облигаций.

Прежде чем начать наше путешествие в мир облигаций, оговорим несколько предварительных условий. Во-первых, мы рассмотрим только правительственные облигации США. Вселенная облигаций охватывает много других типов этих ценных бумаг, включая «мусорные», муниципальные и многие другие. Так почему мы рассмотрим только правительственные облигации? Из-за истории одной козы.

Двое мужчин пришли на автомобильную свалку поискать запасные части к определенной классической модели. Свалка огромная, поэтому ее владелец предложил сначала поискать здесь именно такую модель, с которой можно было бы снять необходимые детали. При этом он предупредил мужчин, чтобы они не трогали его козу.

Проходя по свалке, мужчины увидели в земле какую-то нору. Один из них ногой забросил туда камешек, и оба спутника удивились, что не услышали звука удара о дно.

Как и следовало ожидать, мужчины тут же забыли о поиске запасных частей и начали бросать в казавшуюся бездонной нору все большие и большие предметы. Прошло несколько минут; так и не дождавшись звука удара о дно, мужчины, поднатужившись, спустили в нору трансмиссию. И опять безрезультатно. Спустя несколько секунд, откуда ни возьмись, появилась коза, подбежала к краю норы, на секунду задержалась, а затем прыгнула туда. Потрясенные самоубийством животного, мужчины вернулись к владельцу автосвалки.

«Вы нашли запасные части?» — спросил он их. Не упомянув о тех предметах, которые они бросили в нору, мужчины рассказали о смертельном прыжке козы. «Странно, — ответил владелец свалки, — но то не могла быть моя коза. Моя надежно привязана к трансмиссии».

В мире облигаций правительственные облигации США подобны автомобильной трансмиссии, тогда как все другие — это коза. Если правительственные облигации США упадут в стоимости, они потянут за собой все остальные облигации. Возможно, будет определенная задержка во времени, пока эти другие облигации постоят на краю, или же если у каких-то коз веревка длиннее, чем у других. Но неизбежное обязательно произойдет: если правительственные облигации США упадут в стоимости, за ними последуют все остальные американские облигации.

А возможен ли резкий скачок цены облигаций? Как мы увидим ниже, нет. В текущих обстоятельствах цена облигаций либо упадет, либо будет расти, но умеренно. Первый вывод данной главы: скорость и глубину падения рынка облигаций регулируют правительственные облигации США. Вот почему нам надо пристально наблюдать за ними.

И второй вывод: цены на облигации и процентные ставки движутся в противоположных направлениях. Другими словами, рост процентных ставок не идет на пользу держателям облигаций.

Почему? Это кажется каким-то недоразумением. Ведь простой здравый смысл позволяет выстроить следующую логическую цепочку. Что лучше: заработать на облигации 4 % или 8 %? Ответ очевиден: 8 %-я облигация выгоднее. Поэтому рост процентных ставок должен быть выгоден держателям облигаций. Но правильный ответ прямо противоположный: держателям облигаций выгоднее, когда процентные ставки падают.

Чтобы разобраться с этим недоразумением, надо отделить сегодняшние цены на облигации от будущей прибыли от них. Мы с моим другом Крисом (это тот самый ученый-физик из Массачусетсского технологического института, с которым мы уже встречались на страницах этой книги) недавно столкнулись с подобным откровением, хотя и в нефинансовой ситуации. Крис — горячий приверженец активного образа жизни и превосходит меня в любой спортивной деятельности, которой мы занимались вместе с ним (по крайней мере, до недавнего времени). Холодная бостонская зима вынудила нас переключиться на спортивные занятия в закрытых помещениях. Мы выбрали ракетбол. Я, поскольку раньше нередко участвовал в этой игре, одержал убедительную победу над Крисом в нашем первом матче.

У него сразу испортилось настроение. Еще бы, ведь он столько раз обгонял и обыгрывал меня в различных видах спорта. Я сказал ему загадочную фразу: «Полный разгром был бы для тебя лучшим результатом». Крис попросил объяснить ее смысл. Что я и сделал: сейчас, когда в этом новом для него виде спорта он абсолютный дилетант, любые усилия и практика приведут только к росту мастерства. И действительно, с каждым новым матчем Крис играл все лучше и лучше. Наш первый поединок стал для него кратковременным поражением, но также и началом устойчивого многомесячного прогресса. Чем хуже он играл в первом матче, тем более широкие перспективы для развития перед ним открывались.

Это справедливо и для облигаций, особенно правительственных. Чем ниже текущая стоимость правительственной облигации, тем больше она вырастет к сроку погашения. Есть такая старая шутка: в чем разница между мужчинами и облигациями? Ответ: облигации в конце концов становятся зрелыми. (Здесь юмор основан на игре слов, поскольку английский термин maturity означает и «срок погашения», и «зрелость». — Примеч. ред.) А правительственные облигации США не просто «созревают», но «созревают» строго по графику и до точно заданной цены, 100 долл. Значит, чем ниже их текущая цена, тем больше заработает держатель, когда облигации «дозреют» до номинальной цены 100 долл. Текущая низкая цена обещает более высокую будущую прибыль. И напротив: текущие более высокие цены предрекают меньшую будущую прибыль.

Когда растут процентные ставки, цены на облигации падают. И наоборот: когда процентные ставки уменьшаются, цены на облигации растут.

Возможен еще один взгляд на облигации. Для этого отделим держателей облигаций от возможных покупателей в будущем. Если бы, например, упали цены на недвижимость, это стало бы ударом для домовладельцев, но благом для будущих покупателей. Точно так же падение цен на облигации — это плохо для их держателей, но хорошо для будущих покупателей.

Решение об инвестировании в облигации следует принимать на основании прогноза о направлении изменения процентных ставок. Покупатели облигаций рассчитывают, что процентные ставки останутся стабильными или упадут. Те же, кто верит в рост процентных ставок, должны избегать облигаций. Отсюда вытекает цель этой главы: исследовать будущее процентных ставок в США.

В 1993 году профессор Мэнкью сказал, что облигации — только для слабаков, поэтому отважные инвесторы должны, как показывают исследования, покупать акции.

Даже если облигации созданы только для слабаков, те из них, кто купил эти ценные бумаги в 1993 году, очень хорошо заработали — возможно, даже больше, чем если бы они купили акции. За время, прошедшее после знаменитой фразы «облигации — только для слабаков», казначейские облигации США принесли своим держателям почти столько же денег, сколько и акции. Более того, покупатели облигаций были уверены в том, что федеральное правительство США обязательно выкупит их обратно. А держатели акций сильно рисковали, к тому же два года подряд становились жертвами серьезных потрясений на фондовом рынке.

В последние десятилетия облигации были выгодными «черепахами» для расточительных «зайцев» фондового рынка. Хорошее время для покупки облигаций началось более чем за десять лет до высказывания профессора Мэнкью — в начале 1980-х годов. За последние более чем 20 лет процентные ставки постоянно и существенно снижались (рисунок 7.1). Соответственно, держатели облигаций отлично зарабатывали в течение всего этого времени, т. е. на протяжении более чем 20 лет.

Помню, как в начале 1980-х годов я прочел в одном журнале статью, в которой рекомендовалось покупать так называемые «рейгановские облигации». То были долгосрочные правительственные облигации США с процентными ставками, значительно превышающими 10 %.

Я запомнил эту статью, но вовсе не потому, что поверил написанному в ней, и не потому, что собирался покупать «рейгановские облигации». Она мне запомнилась своей смехотворностью.

Рис. 7.1. На протяжении более чем 20 лет процентные ставки падали, а цены на облигации росли. Федеральная резервная система США

Однако облигации были отличным объектом для покупки именно тогда, когда на них меньше всего обращали внимание. В конце 1970-х и начале 1980-х годов горячими инвестиционными темами были материальные активы, включая золото, драгоценности, землю и полотна импрессионистов. Во время инфляции все знали, что облигации — это для идиотов (вероятно, и для идиотов-слабаков в придачу).

В последние 20 лет — со времени, когда все презирали облигации — те, кто в них инвестировал, жили в прекрасном инвестиционном мире, лучше которого и представить себе сложно. Они получали высокий доход, сопряженный с невысоким риском. «Просто праздник какой-то!» Но как долго продлится эта тенденция?

В одной серии мультфильма о семействе «Симнсонов» нашего героя Гомера Симпсона посылают в ад. Ему назначают несколько инновационные адские муки — есть пончики «до потери пульса». Слуги дьявола собирают все пончики со всего мира и по одному запихивают их Гомеру в рот. Но мучители разочарованы: Гомер с удовольствием съедает все, что ему скармливают, и даже просит добавки.

Подобное ненасытное чудовище преследует рынок облигаций — это дефицит федерального бюджета США. Если американское правительство, как и Гомер Симпсон, съест все доступные кредиты, то что же останется домовладельцам и компаниям? Если закончатся деньги, которые можно взять взаймы под низкий процент, то крупный дефицит бюджета вызовет рост процентных ставок.

Действительно, существуют веские причины опасаться бюджетного дефицита США, поскольку он вынуждает американское правительство брать взаймы дополнительные полтора миллиарда долларов в день. Бывший американский сенатор Дирксен (умер в 1969 году) говорил: «Миллиард сюда, миллиард туда, и очень скоро речь пойдет о настоящих деньгах». Хотя нет письменных свидетельств, что сенатор на самом деле произнес эту фразу, 1,5 млрд долл. в день (включая выходные) — это, несомненно, настоящие деньги.

Проблема крупного дефицита в том, что он съедает все доступные кредиты и частные инвестиции. Вот как эту проблему описал Джеймс Тобин, профессор Йельского университета и лауреат Нобелевской премии по экономике.

На выплату федерального долга и процентов по нему идут все частные сбережения, которые в других обстоятельствах можно было бы направить на инвестиции в будущее американцев — в жилье, новые заводы и современное оборудование, образование и исследования, школы, инженерные сети, дороги федерального и местного значения, а также в приносящую доход собственность в других странах[107].

Насколько интенсивно бюджетный дефицит пожирает частные инвестиции? На рисунке 7.2 показаны цифры проекта бюджета, подготовленные Бюджетным управлением Конгресса США. Мы настолько привыкли к дефициту, что большинство экономистов изображают не дефицит, а перерасход бюджета. Вот почему «дефицит», который по определению — число отрицательное, обычно изображают как положительную величину.

Рис. 7.2. Насколько хватает глаз, 500-миллиардный дефицит. Бюджетное управление Конгресса США

Я считаю предположения Бюджетного управления несколько оптимистичными, особенно если вспомнить о будущих расходах. Тем не менее, нарисованная Бюджетным управлением картина будущего достаточно точна. Из нее следует, что дефицит бюджета федерального правительства США в течение ряда лет останется большим и не будет сокращаться.

Знакомясь с прогнозами бюджетного дефицита, мы спрашиваем себя: «Что будет с социальным обеспечением?» Во время президентской избирательной кампании 2000 года вице-президент Альберт Гор говорил о необходимости спрятать фонды социального обеспечения в «банковскую ячейку»[108]. Эту идею он сделал темой своей избирательной кампании и так активно ее пропагандировал, что ее высмеяли в телепередаче «Saturday Night Live» («Прямой эфир в субботний вечер»). Хотя сюжет действительно получился веселым, сама тема крайне серьезна. Когда президент Буш прогнозирует, что к 2008 году дефицит уменьшится наполовину, он предполагает покрывать другие расходы за счет средств на социальное обеспечение.

В фондах социального обеспечения в настоящее время имеется излишек средств; если его направить на покрытие других расходов, то дефицит действительно будет казаться меньшим. Но поскольку фонды социального обеспечения рассчитаны на будущие годы, то я предпочитаю работать с «чистыми» бюджетными цифрами. Другими словами, на рисунке 7.2 показан дефицит при условии, что фонды социального обеспечения надежно спрятаны в «банковскую ячейку».

Мы смело допускаем, что федеральное правительство намерено бесконечно долго жить с большим бюджетным дефицитом; поэтому давление на процентные ставки в сторону их увеличения будет только возрастать. Чтобы понять, насколько, взглянем на цифры под нужным углом зрения.

Хотя в обозримом будущем нынешний бюджетный дефицит США, судя по всему, останется внушительным, текущая ситуация не кажется слишком мрачной, если сравнить ее с другими периодами в истории страны.

Для начала — о небольшом происшествии в нью-йоркском Центральном парке. Однажды по нему ползла улитка. Тут на нее напала черепаха и отобрала деньги. Когда полиция спросила жертву, что произошло, улитка ответила: «Не знаю, офицер, все случилось очень быстро».

Как и скорость этих медлительных созданий, большинство вещей в мире относительно. Поэтому финансовое положение США следует сравнивать с размерами всей экономики (валовым внутренним продуктом, ВВП). При таком сравнении текущее финансовое положение США уже не кажется настолько плохим, как в иные экстремальные моменты в истории страны. На рисунке 7.3 показан общий долг федерального правительства США в виде процента от общего размера экономики для нескольких избранных лет.

Рис. 7.3. Текущий совокупный долг США ниже исторических максимумов. Административно-бюджетное управление; Бюджетное управление Конгресса США

Три года, показанные на рисунке 7.3, — это максимальные точки трех разных периодов. Во время Второй мировой войны США жили при огромных долгах. К 1946 году, сразу после войны, федеральный долг вырос до 122 % от стоимости всей экономики. Используя текущие прогнозы, получаем, что максимальную цифру следует ожидать в 2011 году, когда федеральный долг США достигнет 74 % от размера всей экономики. Эта цифра не только значительно ниже уровня Второй мировой войны — она также не намного отличается от той, какую мы имели в 1996 году.

Если перейти от совокупного федерального долга к ежегодному дефициту бюджета, то текущие прогнозы станут выглядеть еще лучше. Хотя 600 млрд долл. — огромная сумма, наш нынешний дефицит, если сопоставить его с размером экономики, кажется крошечным по сравнению с тем, что был в годы Второй мировой войны. На рисунке 7.4 показан ежегодный дефицит в виде процента от общего размера экономики для нескольких избранных лет.

Рис. 7.4. Ежегодный дефицит США ниже исторических максимумов. Административно-бюджетное управление; Бюджетное управление Конгресса США

В 1943-м годовой правительственный дефицит превысил 30 % от размера всей экономики! Бюджетное управление Конгресса прогнозировало, что в первом десятилетии нового века 2004-й станет годом крупнейшего дефицита относительно размера экономики. Прогнозная цифра 5,6 % от ВВП (на 2004 год) меньше, чем 6,0 %, которые были в 1983 году (наибольший дефицит в эру президента Рейгана).

Допустимо ли в обозримом будущем иметь 500-миллиардный дефицит без вреда для экономики? Ответ однозначный: да. На самом деле в начале 1980-х годов США каждый год имели большой дефицит, а экономика между тем процветала. В частности, в течение 1980-х годов процентные ставки падали, несмотря на крупный бюджетный дефицит. Поскольку мы не знаем, что произошло бы, имей мы в то время маленький дефицит, из нашего опыта делаем вывод: экономике США вполне по силам справиться с дефицитом в пределах 5 % от ее размера.

Так каково же возможное влияние дефицита бюджета на процентные ставки? С учетом текущих прогнозов, дефицит будет оказывать некоторое давление на процентные ставки в сторону их роста, но оснований для паники нет. Прогнозные федеральный дефицит и долг США не выходят за исторические рамки. Нам нужно просто следить за тем, как меняются цифры дефицита и долга. Если годовой дефицит и совокупный долг значительно превысят текущие прогнозы, то действительно приведут к существенному росту процентных ставок.

Дефицит бюджета федерального правительства, если судить по текущим его размерам, не ставит крест на облигациях. Те, кто утверждают, будто этот дефицит приведет к проблемам, делали свое «медвежье» дело (т. е. играли на понижение) в течение десятилетий. Профессор Тобин произнес свою фразу о частных сбережениях в 1986 году. 18 лет спустя Алан Гринспэн сказал: «Большинство аналитиков обеспокоены, особенно в контексте расширяющегося структурного федерального дефицита, неадекватными национальными сбережениями»[109]. Те, кто боятся, что большой федеральный дефицит США съест все существующие сбережения, в конце концов, возможно, окажутся правы. Однако пока еще нет никаких признаков этой проблемы.

Но даже несмотря на то, что правительственные облигации США относятся к самым надежным инвестициям в мире и нет особых опасностей, сопряженных с бюджетным дефицитом, инвесторы рискуют потерять деньги. Причем тремя способами: (1) не получить свои деньги назад; (2) получить назад обесценившиеся деньги; (3) получить намного меньше денег, чем принесли бы другие инвестиции.

Риск № 1 инвестиций в облигации. Правительственный дефолт

Самый высокий риск сопряжен с тем, что правительство США откажется выкупать свои облигации. Дефолт по своим облигациям объявляли многие корпорации и другие страны. Но почти невозможно представить, что так же поступит федеральное правительство США. В самых крайних обстоятельствах годовой правительственный дефицит США может достигнуть триллионов долларов. Однако даже в этом случае у правительства неограниченные возможности создать сколько угодно долларов, поэтому риск дефолта практически отсутствует.

Мы видим, что дефолт правительства США почти невозможен. Тем же, кто опасаются такого дефолта, стоит интенсивно инвестировать в оружие и продукты питания. Я не говорю, будто дефолт правительства по своим облигациям вообще невозможен, но такой вариант крайне маловероятен, и если он произойдет, то у нас появятся гораздо более сложные проблемы, чем потеря наших инвестиций.

Риск № 2 инвестиций в облигации. Инфляция

Второй риск для держателей облигаций таков: инвесторы получат свои деньги назад в полном объеме, но покупательная способность этих долларов будет очень низкой. По этому поводу легенда научной фантастики Роберт Хайнлайн (автор «Звездного десанта», «Чужака в чужой стране» и многих других классических произведений) написал: «100 долл., инвестированные под семь сложных квартальных процентов, за 200 лет вырастут более чем до 100 млн долл., которые к тому времени ничего не будут стоить».

О риске получить обесценившиеся доллары мы уже говорили в разделе, посвященном инфляции. В настоящее время ничто не говорит об опасном уровне инфляции в США. Тем не менее такой риск существует, и это один из самых серьезных рисков для держателей облигаций.

В большинстве ситуаций процентная ставка по правительственным облигациям превышает уровень инфляции. Хотя в случае США так почти всегда и было, размер «подушки» (разницы между процентной ставкой и уровнем инфляции) существенно варьировался. На рисунке 7.5 показана процентная ставка по десятилетним казначейским облигациям США, уменьшенная на процент инфляции.

Рис. 7.5. Процентные ставки с учетом уровня инфляции чрезвычайно низки. Федеральная резервная система США, Бюро трудовой статистики

Разница между процентной ставкой облигаций и процентом инфляции уменьшалась на протяжении последних 20 лет. Инвесторы облигаций в 1983 году получили «чистые» 7 % (т. е. после вычета процента инфляции), тогда как в 2003 году довольствовались всего лишь 1 %.

Если взглянуть на текущую инфляцию, придем к выводу, что сегодняшние покупатели облигаций инвестируют на самых невыгодных за несколько последних десятилетий условиях.

Риск № 3 инвестиций в облигации. Стоимость упущенной выгоды

В 1989 году я был финансовым директором Progenies Pharmaceuticals, начинающей биотехнологической компании (в настоящее время ее акциям на фондовой бирже присвоен символ PGNX). Безотносительно к моей работе я выполнил анализ покупки контрольного пакета акций RJR-Nabisco с помощью привлеченных средств. Газета Wall Street Journal опубликовала короткую версию моего анализа как редакторскую статью[110].

Одним из последствий этой статьи было поступившее мне приглашение прочитать мою первую лекцию в Гарвардском университете. Такая просьба была для меня честью, поэтому я полетел в город Кембридж (штат Массачусетс) с докладом о моем анализе. Как прошла моя первая лекция в Гарварде? Если ответить коротко, то на удивление плохо. В начале лекции я утверждал, что из-за выкупа акций RJR-Nabisco с помощью привлеченных средств пострадали другие причастные к компании лица, а именно держатели ее облигаций. Они потеряли миллиард долларов. Я просто просуммировал убытки по всем облигациям RJR-Nabisco, воспользовавшись их котировкой на рынках в день, когда был объявлен выкуп. (Поскольку облигациями торговали интенсивно, я без труда точно подсчитал, насколько упала цена вследствие сообщения о выкупе.)

Однако какая-то студентка возразила мне, сказав, что держатели облигаций RJR-Nabisco ничего не потеряли. По ее словам, они по-прежнему могут рассчитывать получить обратно все свои деньги. Текущая цена облигаций, продолжала моя визави, никакого значения не имеет. Я попытался опровергнуть ее мнение, но, оказалось, его разделяло большинство моих студентов. Спустя 20 минут словесной перепалки, присутствовавший в аудитории профессор был вынужден вмешаться и сказать: «Предлагаю просто допустить, что Терри прав, и продолжить». Благодаря этому вмешательству лекция продолжилась, но студенты, очевидно, потеряли ко мне доверие.

Рассмотрим этот вопрос при условии инвестирования одной тысячи долларов в 10-летние казначейские облигации США, допустим, с 4 %-й ставкой. Покупатель дает правительству в долг 1 тыс. долл. В обмен правительство обещает ежегодно в течение десяти лет выплачивать покупателю по 40 долл. плюс вернуть исходную тысячу в конце десятого года.

Теперь рассмотрим, что произойдет, если сразу же после покупки облигаций их процентная ставка подскочит с 4 до 6 %. Какие последствия это будет иметь для нашего инвестора? У инвестора по-прежнему есть облигация, по которой он будет получать 40 долл. ежегодно в течение десяти лет, а по наступлении срока погашения ему вернут начальную тысячу долларов. С этой точки зрения держатель облигации действительно, как кажется, ничего не теряет (именно так казалось студентке-спорщице на моей лекции). С другой стороны, рост процентной ставки означает, что рыночная цена облигации упадет на 150 долл.

Так сколько же потеряет наш держатель облигации? 0 долл. или 150 долл., или какую-то другую сумму?

Экономист ответит, что держатель облигации потеряет 150 долл., даже если правительство сделает все выплаты, которые обещало. Как появляется этот убыток? Он объясняется изменением в «стоимости упущенной выгоды». Инвестировав в 4 %-е облигации, их держатель потерял возможность заработать на своей тысяче долларов в полтора раза больше, т. е. 6 %. И это потери не просто на бумаге, это реальные доллары, которые инвестор мог бы положить себе в карман, по теперь этого уже не случится.

На своей первой гарвардской лекции и на многих других, которые последовали за ней, я узнал, насколько концепция стоимости упущенной выгоды сложна для понимания. Даже люди с прекрасным образованием, понимающие идею, часто забывают о стоимости упущенной выгоды.

Правда, если люди часто неверно понимают стоимость упущенной выгоды в финансовой сфере, то в других областях жизни проблем не возникает. Вот как звучит известный свадебный тост: «Иногда в редкие моменты человеческой истории встречаются два человека, которых судьба предназначила друг для друга. И когда раскаты грома и сверкнувшая молния возвестят об этом великом романтическом событии, пусть у наших сегодняшних жениха и невесты достанет сил сказать: "Простите, но я уже в браке"».

Для тех, кто не хочет разводиться, стоимость упущенной выгоды при вступлении в брак — это отказ от возможности составить пару с другими потенциальными «половинками». Та же тема звучит в историях о некой мифической культуре, где женщинам разрешалось иметь до трех мужей, но запрещалось разводиться. Как гласят предания, женщины в этой культуре почти никогда не брали себе третьего мужа, а если это все же происходило, то новый и последний супруг всегда был очень красивым мужчиной. Третий муж в этой брачной системе имеет самую высокую стоимость упущенной выгоды, поскольку его появление исключает все другие будущие возможности.

Поэтому держатель облигаций, который на десять лет привязал себя к 4 %-й ставке, несет убытки, если мир меняется и предлагает инвесторам уже 6 % годовых.

Американские облигации падают вот уже более 20 лет. Когда же они начнут подниматься и положат конец «бычьему» рынку облигаций?

Предсказывать будущее всегда сложно. (Зато прошлое экономисты предсказывают почти без промаха.) Самым известным ошибочным прогнозом из уст экономиста было, видимо, высказывание йельского профессора Ирвинга Фишера: «Акции достигли высоких постоянных значений». Профессор Фишер сделал это жизнерадостное заявление в октябре 1929 года, как раз накануне 90 %-ного обвала фондового рынка и начала Великой депрессии.

По мнению некоторых современников, профессор Фишер был самым знаменитым в мире экономистом, но, несмотря на это, будто нарочно выбрал самый неудачный момент для своего прогноза. Это удивительно, но не уникально, поскольку подобными «ляпами» грешат и многие другие экономисты.

Моя соседка работает на одном бостонском телеканале метеорологом (очень не любит, когда ее называют «ведущей погоды»). В нашем регионе она своего рода знаменитость местного масштаба. Иногда мы сталкиваемся с нею в лифте, и я неизменно шучу на одну из двух тем (хотя и признаю, что обе не слишком смешные). Во-первых, я обвиняю соседку в плохой погоде или же благодарю за подаренные нам редкие погожие деньки. Во-вторых, подшучиваю над прогнозами, которые частенько расходятся с действительностью. Точнее, это я раньше подшучивал над прогнозами погоды; после того как она узнала, что я экономист, я лишился морального права насмехаться над синоптиками.

Правда, неудачи метеорологов обычно менее эффектны, чем ошибка профессора Фишера, а вот прогнозы других прорицателей в различных сферах тоже порой бьют настолько же мимо цели, как и у этого видного экономиста в 1929 году. Несколько десятилетий назад я прочел статью, в которой приводились аргументы против иммиграции в США. Дескать, мы здесь все иммигранты (даже индейцы прибыли в Америку всего 15 тысяч лет назад), но пора бы и прекратить принимать людей со всего света. Страна не безразмерная и скоро будет заполнена до отказа. Для США вполне разумно было бы закрыть свои границы для толп жаждущих поселиться здесь.

Но соль всей статьи в том, что впервые она вышла в свет несколько сотен лет назад, когда страна была совершенно пустой по современным стандартам. Перепечатав статью, газета на самом деле подала свой голос в защиту иммиграции.

Ошибаются с прогнозами обычно двумя способами. Ирвинг Фишер промахнулся, не предугадав окончание доминирующей тенденции на оживленном фондовом рынке 1920-х годов. По собственному опыту знаю, что предсказывать поворотные пункты мощных тенденций еще сложнее. Именно такую ошибку допустил первый автор антииммиграционной статьи, который еще несколько сотен лет назад считал Америку перенаселенной.

Когда закончится «бычий» рынок облигаций? Несмотря на рискованность прогнозов относительно рыночных поворотов, я осмелюсь озвучить свой однозначный ответ: «бычий» рынок облигаций, т. е. падение их процентных ставок, закончится скоро; может быть, не сегодня и не завтра, но скоро, и уже до конца вашей жизни. Я просто повторил фразу Рика (актер Хамфри Богарт), которую он сказал в конце фильма «Касабланка». Хотя перспективы облигаций не столь мрачны, «бычий» рынок уже почти полностью прошел отмеренный ему путь.

И все же, насколько еще упадут процентные ставки? История учит нас, что им еще есть куда падать, поэтому нас еще, возможно, ожидают существенно более низкие значения. В годы Великой депрессии процентная ставка долгосрочной казначейской облигации США упала до двух базисных пунктов, т. е. до 0,02 %! При такой ставке 100 долл. инвестиций приносили в год всего два цента прибыли! Примерно в то же время процентная ставка по среднесрочным (на три — пять лет) казначейским облигациям составляла немногим менее 1 %[111]. В последнее время некоторые правительственные облигации в Японии тоже обещали своим держателям менее 1 % в год.

Даже низкая нынешняя процентная ставка казначейских облигаций США еще не самая низкая. Она может опуститься существенно ниже. Однако не ниже нуля. Хотя это кажется очевидным, доказательство на самом деле не столь простое. Согласились бы вы дать правительству США 100 долл. в долг, чтобы через год получить назад всего 99 долл.? Очевидный ответ: нет. В таком случае лучше уж положить деньги в банковскую депозитную ячейку, и через год у вас будут те же 100 долл.

Чтобы определить нижнюю границу процентных ставок, нужно рассмотреть затраты на хранение денег. В нашем обществе мы можем безопасно и с очень низкими затратами хранить свои средства. Значит, в будущем мы всегда получим назад по меньшей мере 100 долл., если сегодня положили на хранение 100 долл.

А теперь рассмотрим другие условия хранения, в мире белок. В сытые времена белки прячут пищу, надеясь достать ее, когда наступят трудные времена. По своим желудевым инвестициям эти грызуны всегда соглашаются на отрицательные процентные ставки. Когда белка закладывает на хранение 100 желудей, назад она всегда получает меньше чем 100, поскольку часть их сгнивает или съедается другими животными. Так, если наш запасливый грызун спрячет 100 желудей, а впоследствии съест только 80, процентная ставка его вклада составит минус 20 %. Белки вынуждены соглашаться на отрицательную процентную ставку, потому что у них нет лучших альтернативных возможностей хранения.

Современные индустриальные общества предлагают высоконадежные, с низкими затратами возможности хранения денег. Например, в банковскую депозитную ячейку, аренда которой на год стоит всего несколько долларов, поместится масса наличности. Поэтому, если исключить крах всей нашей цивилизации, процентные ставки не могут упасть ниже нуля. Никто не согласится на то, чтобы ему вернули меньше 100 долл. за инвестицию в размере 100 долл. И поскольку процентные ставки не упадут ниже нуля, мы делаем вывод: большая часть «бычьего» периода рынка облигаций уже позади. Если точно, то за последние 20 лет процентные ставки упали с уровня, превышающего 12 %, до уровня ниже 4 %. Значит, мы пережили уже две трети полного «бычьего» рынка облигаций.

«Бычий» рынок облигаций, который установился в начале 1980-х годов, прошел большую часть своего пути. Основная масса возможной прибыли уже заработана. Это не значит, что сегодня облигации стали непривлекательным объектом инвестиций, но и назвать их фантастически привлекательными уже нельзя.

Рассчитать максимальный доход по облигациям легко. Рассмотрим инвестицию в размере 1 тыс. долл. в 10-летние казначейские облигации с выплатой 4 % в год. Сколько заработает держатель такой облигации? Если бы процентная ставка упала до теоретически возможного минимума, нуля, то цена облигации возросла бы с 1000 долл. до 1400 долл. Поэтому абсолютный максимальный доход по 10-летней казначейской облигации составляет 40 %.

Помните, как в начале 1980-х годов я проигнорировал совет покупать рейгановские облигации? Очевидно, другие инвесторы тоже разделяли мои взгляды. Данные инвестиций в облигационные взаимные фонды показывают, что инвесторы по-настоящему полюбили облигации, только когда фондовый рынок резко упал в последние несколько лет. Абсолютно рекордное количество инвестиций облигационные взаимные фонды поглотили в 2002 году[112]. Это, кстати, еще один иример того, что инвесторы действуют совершенно не синхронно с инвестиционными возможностями. В начале 1980-х годов облигации были великолепной возможностью для инвестирования, но к тому времени, когда инвесторы почувствовали к ним вкус, большая часть «бычьего» периода рынка облигаций осталась позади.

В пародийном документальном фильме «Это "Спайнел Тэп"» Роб Райнер играет Марта Ди Берджи, кинорежиссера, который возит на гастроли самый громкий оркестр в мире. Возможно, в наиболее известной сцене этого фильма Найджел Тафнел (его играет Кристофер Гест) раскрывает секрет данного музыкального коллектива «Спайнел Тэп» (т. е. «Спинномозговая пункция») стал самым громким оркестром в мире потому, что на усилителе они устанавливали коэффициент усиления 11, а не 10.

Ди Берджи спрашивает: «И что, получается громче? Разве это громче?»

Найджел отвечает: «Да, на единицу громче. Это не 10. Видишь ли, большинство парней играют на десятке. Вот ты на десятке, это максимальное усиление для гитары. Куда можно отсюда расти? Куда? Никуда. Абсолютно. Так что же нам делать, если мы хотим добавить громкости? Ты знаешь, что нам делать?»

Ди Берджи предлагает выход: «Поставить 11-кратное усиление?» На это Найджел отвечает: «Точно, поставь на 11, на единицу больше». Пораженный, его собеседник спрашивает: «Почему бы просто не настроить усилитель так, чтобы максимальное деление, 10, звучало громче?» Найджел изумленно замолчал, после чего не нашел, что ответить, кроме: «Ну, эти поднимают до одиннадцати».

В новую версию «Оксфордского английского словаря» включили выражение «поднять до одиннадцати», которое означает включить на максимальную громкость. Большая часть «бычьего» рынка облигаций осталась позади, потому что, говоря метафорически, облигации не могут подняться до одиннадцати. Куда еще расти от 4 %-й ставки по 10-летним казначейским облигациям? Найджел Тафнел ответил бы «никуда». Поэтому облигации в текущих обстоятельствах заинтересуют не слабаков, а, скорее, любителей риска.

Какие полезные рекомендации для инвесторов следуют из этого анализа? 20-летний «бычий» рынок облигаций прошел большую часть отмеренного ему пути. Цены на американские облигации могут упасть, уйти в сторону или очень умеренно вырасти. Внушительных доходов последних двух десятилетий уже не будет. Вдобавок, вполне возможно, что реальные, т. е. с поправкой на инфляцию, процентные ставки вырастут.

Это токсичная среда для мозга ящера, озирающегося назад и выискивающего в прошлом закономерности. Цены на облигации росли последние 20 лет, а мозг ящера так устроен, что спрогнозирует продолжение этой тенденции. Однако мы уже знаем: процентные ставки никогда не упадут ниже нуля. Значит, нас ждет конфликт между предположениями мозга ящера и экономической действительностью.

Проблема в том, что большинство из нас слишком долго прожили при низких процентных ставках. Наш мозг ящера убаюкан, мы слишком доверяем процентным ставкам, а произошло это вследствие 20-летнего, но не вечного, «бычьего» рынка, на котором цены облигаций росли, а процентные ставки падали. Большинству людей нужно защититься от роста процентных ставок. Для этого есть три пути.

Совет № 1. Берите взаймы по фиксированным ставкам

Если брать взаймы по фиксированным процентным ставкам, то удастся снизить риск. Если ставки вырастут, вас будут радовать ваши низкие ставки. Если же ставки существенно упадут, то всегда есть возможность рефинансирования. Итак, долг по фиксированной ставке сопряжен с меньшим риском, чем долг с регулируемой или плавающей ставкой.

Совет № 2. Давайте взаймы на короткий срок

Если вы владеете облигациями, вы — заимодавец. Чем короче срок выданного вами займа, тем меньшему риску вы подвергаетесь в связи с возможными изменениями процентной ставки. Например, если у вас есть правительственные облигации США, то те из них, срок погашения которых наступит раньше, менее рискованны, чем те, срок погашения которых наступит позже.

Совет № 3. Берите взаймы меньше

Если процентная ставка с поправкой на инфляцию растет, то груз долга увеличивается. Один очевидный способ уменьшить груз растущих ставок — уменьшить взятую взаймы сумму. Люди, имеющие долг без закладной, могут продать немного акций или других активов и погасить часть долга. Если же долг с закладной, стоит заранее погасить большую часть тела кредита (основной суммы, в отличие от процентов). (По условиям некоторых ипотечных кредитов частичное погашение запрещено или не поощряется, но такие закладные, если необходимо, можно рефинансировать.)

Эти советы помогут уменьшить риск и обеспечат инвестору прибыль. От роста процентных ставок можно даже выиграть. Финансовые издания утверждают, что рост процентных ставок вредит экономике и не дает никаких преимуществ. Но анализ, проведенный этими изданиями, имеет два дефекта.

Во-первых, если экономика сильная, процентные ставки будут расти. Один из нескольких путей удержать низкие процентные ставки — это жить в условиях экономического спада или даже в худших условиях. В США процентные ставки во время Великой депрессии были близки к нулю. Точно так же и Япония в последнее время жила при низких процентных ставках, поскольку экономика болела в течение 15 лет.

Во-вторых, растущие процентные ставки на руку проницательным любителям накоплений. Последние предпочли бы сверхвысокие процентные ставки начала 1980-х годов незначительной сегодняшней прибыли. Однако чтобы выиграть от роста ставок, важно покупать облигации после того, как ставки выросли. Используя предложенные выше советы, инвестор выиграет от роста ставок.

Чтобы делать деньги в этой среде процентных ставок, нужно взять верх над своим мозгом ящера. Видимо, сегодня правильный курс противоположен тому, какой был правильным для прошлого поколения. Мозг ящера обманут двадцатью золотыми годами падающих процентных ставок и растущих цен на облигации.

Будь у вас миллион долларов, что бы вы с ним сделали?»

Весной 2001 года моим студентам задали эту тему для размышления. В то время я был приглашенным профессором в своей альма-матер, Мичиганском университете. Мой товарищ по комнате в общежитии в студенческие годы, Питер Борщи, тоже по приглашению прочитал небольшую лекцию для 150 студентов, профилирующей дисциплиной которых была экономика.

Питер Бориш — известный и очень успешный инвестор. Еще до того, как он задал моим студентам упомянутый выше инвестиционный вопрос, мы из его доклада поняли, кто перед нами: человек, чрезвычайно много знающий и искушенный в мире финансов. Хотя многие студенты считали, что знают «правильный» ответ, они, робея перед авторитетом этого видного инвестора, боялись поднять руку. После затянувшейся паузы Гейла, одна из моих подопечных, которую я хорошо знал, поскольку она служила связующим академическим звеном между мною и студентами, нарушила молчание.

«Я бы купила акции, диверсифицировала вложения и попыталась минимизировать операционные издержки. Следовательно, я не выбирала бы индивидуальные акции, а, скорее, инвестировала бы через взаимные фонды. Те, которые работают с компаниями всех размеров, в том числе с покупающими международные акции», — ответила Гейла.

Она была прекрасной студенткой и ответила точно по учебнику. Фактически ее ответ был почти идентичен рекомендации, которую дал финансовый гуру профессор Джереми Сигел из Уортонской школы Пенсильванского университета. Книга профессора Сигела «Stocks for the Long Run» («Акции — для длительной игры») представляет собой полный анализ инвестирования. Этот труд сыграл важную роль в изменении инвестиционного поведения американцев.

Мы еще рассмотрим основные статистические данные из книги «Акции — для длительной игры», но сначала зададим тот же вопрос профессору Сигелу: «Будь у вас миллион долларов, что бы вы с ним сделали?» В последней главе своей книги Джереми Сигел дал ответ[113]. В издании 1998 года профессор порекомендовал инвесторам: «1. Акции должны составлять основную часть долгосрочного финансового портфеля… 2. Инвестируйте самую большую часть — ключевые капиталовложения вашего портфеля акций — в высокодиверсифицированные взаимные фонды с очень низким отношением расходов фонда к его капиталовложениям… 3. До одной четверти ваших акций разместите в фондах малого и среднего размера… 4. Выделите четвертую часть вашего портфеля акций под международные обычные акции».

20-летняя студентка ответила так же, как и профессор Сигел. Покупайте акции, диверсифицируйте, избегайте высоких издержек. Такую основную рекомендацию инвесторам дают многие источники.

Общепризнанно, что акции — лучшие инвестиции, если вы хотите разбогатеть. Данная рекомендация стала настолько расхожей, что почти превратилась в мантру. Акции — лучшие инвестиции. Акции — лучшие инвестиции. Акции — лучшие инвестиции.

Гейла уверенно дала тот же ответ, какой дают профессионалы, зарабатывающие на жизнь советами, как правильно инвестировать. И как же Питер Бориш отреагировал на ответ Гейлы? «Разве вы ведете машину, не отрывая взгляда от зеркала заднего вида?» — спросил он.

Питер поставил фундаментальный вопрос в отношении акций. У акций в США, безусловно, блестящее прошлое. К сожалению, мы не способны вернуться в прошлое и купить акции в 1982 или даже 1802 году (начальная дата анализа, выполненного профессором Сигелом). Нас должно интересовать не прошлое, а будущее. Чтобы понять перспективы акций, надо рассечь прошлое и посмотреть, сохранятся ли в будущем источники былого успеха.

Вовсе не по случайному совпадению Гейла дала такой же ответ, как и книга «Акции — для длительной игры». Профессор Сигел сыграл главную роль в пропаганде акций. Его роль настолько важна, что нам стоит кратко вспомнить основные результаты его исследований. В этом разделе мы проанализируем второе издание книги, вышедшее в 1998 году. Это важно, чтобы понять цикл иррациональности. Именно издание 1998 года увидело свет на пике технологического «пузыря». С 1802 года и до публикации этого второго издания существовал один ключ к успешным инвестициям: чтобы зарабатывать деньги, правильной стратегией для инвестора на протяжении всей истории США было покупать акции США.

Работа профессора Сигела показывает следующее.

1. На протяжении всей истории США акции обеспечивали наибольший доход.

2. Для инвесторов, действующих с дальним прицелом, акции в любой период были лучшей инвестицией.

3. Покупать акции в то время, когда они стоят дешево (т. е. сразу после краха), — очевидно, лучшая стратегия; однако покупать акции, когда они стоят дорого (даже непосредственно перед крахом), — тоже неплохая стратегия.

Рассмотрим подробно каждый из трех необычных фактов (а это именно факты). Как видно из таблицы 8.1, акции США оставили все другие инвестиции далеко позади.

Таблица 8.1

На протяжении 200 лет акции США были прекрасной инвестицией

Книга «Stocks for the Long Run», 2^nd ed., p. 6

Инвестиция в акции в размере тысячи долларов в 1802 году к 1997 году стоила бы больше семи миллиардов! Эти расчеты построены на предположении, что все доходы от владения акциями, включая дивиденды, вновь направляются на покупку еще большего количества акций. Таким образом, в 1802 году акции были самым лучшим выбором для инвестора.

Для сравнения: золото в период с 1802 по 1997 год даже отставало от роста инфляции. Инвестор, в 1802 году обменивавший единицу золота на десять буханок хлеба, в 1997 году купил бы за то же количество золота меньше хлеба. Инвесторы в правительственные облигации США вправе были считать себя проницательнее, чем так называемые «золотые жуки». Однако человек, купивший в 1802 году акции, в 1997 году был бы вознагражден почти тысячекратно по сравнению с покупателем облигаций.

Будь у вас машина времени, на которой вы могли бы вернуться в 1802 год, план действий был бы совершенно ясен. Покупать акции. Таково первое утверждение профессора Сигела — акции были лучшей инвестицией. Его второе утверждение дает ответы на следующие вопросы. А если бы вы вышли из машины времени в какой-нибудь другой момент в прошлом, а не в 1802 году? Стоило ли покупать акции США, скажем, в 1861,1914 или 1929 годах?

Ответ: почти в любой момент истории США акции были лучшим выбором. Очевидно, американские акции неоднократно падали в цене в отдельные годы, поэтому для точности сравнения надо рассматривать любой, но многолетний период. Профессор Сигел выполняет свои расчеты для 30-летних отрезков времени. Этот срок он взял, исходя из рассуждений обычного человека, который хочет накопить денег к моменту своего выхода на пенсию и начинает думать о благополучной старости еще в начале своей профессиональной карьеры.

И вот к каким поразительным выводам пришел профессор Сигел. В любой 30-летний период, за исключением 1831–1861 годов, акции приносили большую прибыль, чем облигации. В течение почти столетия акции в любой 30-летний период были правильным выбором для инвестора. Поразительно!

Третье утверждение профессора касается выбора момента времени (точнее, неудачного выбора). Помню, много лет назад я смотрел несколько жестокое телевизионное интервью с одним инвестором, который пострадал от неудачного выбора момента времени для вложения своих свободных средств. Бедняга скупил множество акций Braniff Airlines ровно за день до того, как эта авиакомпания объявила о своем банкротстве. Она так и не вышла из него: компанию ликвидировали, а ее акционеры потеряли все свои деньги до последнего гроша.

На том интервью репортер спросил инвестора: «О чем вы думали, когда вкладывали десятки тысяч долларов в Braniff за несколько часов до ее краха?» Инвестор (а это был профессионал) ответил так: «Я купил эти акции, поскольку думал, что они вырастут в цене».

Каждый раз, принимая инвестиционное решение, я думаю: а не постигнет ли и меня судьба покупателя акций Braniff? А вдруг и я покупаю в самый неподходящий момент? На эти страхи у профессора Сигела готов ответ: расслабьтесь. До сих пор в истории США было невозможно купить акции в неподходящий момент. Даже если бы вы совершили сделку за день до биржевойго краха, в течение последующих 30 лет ваши акции все равно обогнали бы любые другие инвестиции.

Например, промышленный индекс Доу Джонса за время Великой депрессии потерял невероятные 89 % своей стоимости[114]. Чтобы оценить масштаб катастрофы, представьте себе крах фондового рынка сегодня, в результате которого индекс Доу Джонса упал бы примерно до 1000 пунктов. Инвесторы, купившие акции в конце 1920-х годов, наблюдали за тем, как испаряется их богатство. Но терпеливые среди них, даже купив акции в худший день своей жизни, все равно выиграли по сравнению с покупателями облигаций.

Да, именно так: тот незадачливый инвестор, который приобрел акции 3 сентября 1929 года — по самой высокой цене накануне краха, — вышел из него с лучшими результатами, чем облигационный инвестор. По расчетам профессора Сигела, прибыль за 30 лет на сделанную в пиковый момент 1929 года инвестицию в размере 100 долл. составила 141 долл. по облигациям и 565 долл. по акциям. Ученый выполнил аналогичные расчеты по всем другим рыночным пикам. (Хотя акции еще не восстановились в стоимости после пика 2000 года, мы лишь через много лет узнаем, какой будет «долгосрочная» отдача от инвестиций, сделанных в конце 1990-х годов.)

История инвестирования в США понятна. Всегда и везде терпеливому инвестору стоило покупать акции своей страны.

В фильме «Бумажная игра» гарвардский профессор права Чарльз Кингсфилд «допрашивает» студента по какому-то судебному делу. Студент ничего вразумительного ответить не может. Поняв, что ему не под силу юридический анализ, бедняга, используя свой последний «козырь», выпалил: «Зато у меня фотографическая память». Но это не произвело на профессора Кингсфилда никакого впечатления: «Вам это особой пользы не принесет».

Так же и тот факт, что акции выглядят привлекательными на «старых фотографиях», не приносит особой пользы тем, кто хочет покупать акции сегодня или завтра. Чтобы решить, стоит ли современному инвестору вкладывать деньги в эти ценные бумаги, мы должны отрешиться от книги «Акции — для длительной игры» и взглянуть на другие факты кроме прошлых доходов от акций.

Поговорка «Лучше быть счастливым, чем трудолюбивым» выражает отношение многих людей к жизни. Другими словами, выиграть важнее, чем заслужить выигрыш. Если говорить об акциях США с 1802 года, то они действительно выиграли. Однако чтобы решить, стоит ли сегодня инвестировать в американские акции, нам надо прежде разделить их прошлый успех на две части — обусловленный удачей и обусловленный собственно природой этих ценных бумаг. Если их успех объясняется второй причиной, а не просто удачей, то акции можно порекомендовать инвестору наших дней.

Мы, чтобы справиться с нашей задачей, должны, как и во многих других финансовых сферах, сначала преодолеть определенный недостаток человеческой натуры: нашу склонность слишком доверять фактическим результатам. Один аспект этой проблемы назван «ориентацией на победителей»: люди обращают внимание только на победителей, забывая о проигравших. Данная проблема рассматривается в документальном фильме «Мечты о баскетбольном кольце», в котором рассказывается о жизни двух талантливых молодых баскетболистов, стремившихся к профессиональной карьере.

Идея этого фильма (точнее, одна из многих идей) заключается в том, что эти двое юношей принимали решения на основе только своих оптимистических ожиданий относительно НБА (Национальной баскетбольной ассоциации США). Они посвятили свою жизнь баскетболу в надежде стать богатыми и знаменитыми. А причина такого чрезмерного оптимизма в том, что все мы, сторонние для НБА люди, видим только победителей в борьбе за место в этой престижной спортивной ассоциации. Из-за нашей вечной ориентации только на победителей мы переоцениваем шансы на успех. В результате многие люди посвящают свою жизнь делу, успех в котором изначально маловероятен.

Ориентация на победителей почти неизбежна, когда речь идет о профессиональном спорте. Наши арены и телевизионные экраны заполнены профессиональными спортсменами, сделавшими успешную карьеру. Даже в их неудачные дни мы знаем, что у наших кумиров восхитительная жизнь, заполненная деньгами, автомобилями, красивыми женщинами и роскошными домами (настолько роскошными, что их показывают в «жилищных» шоу телеканала MTV). Да, действительно, все эти спортсмены стали победителями в высококонкурентном мире профессионального спорта, путь к которому для них начался еще в школе. А вот о тех многочисленных спортсменах, которые трудились на тренировках так же упорно, как и звезды, но которым спорт не принес ни гроша, можно узнать только из промелькнувших сообщений в теленовостях и из специальных документальных фильмов.

Детально наблюдая жизнь только победителей спортивных соревнований, мы невольно начинаем переоценивать легкость профессиональной карьеры. В фильме «Мечты о баскетбольном кольце» шансы игрока школьной команды попасть в НБА оцениваются как 1:7600. Тем не менее юные баскетболисты, как показано в документальной ленте, слишком уверены в своих перспективах. Парни принимают важнейшие в своей жизни решения, отличные от тех, что они приняли бы при трезвом взгляде на профессиональный спорт. Чаще всего эти решения ошибочны.

Ориентация на победителей присутствует во многих сферах жизни, не только в профессиональном спорте. Наше внимание приковано к победителям в политике, модельном бизнесе, шоу-бизнесе, кино. Как только мы принимаем решение на основе своих чрезмерно оптимистических оценок шансов на успех, начинаются проблемы. Эта опасная ориентация заставляет нас тратить время и деньги на заманчивые перспективы, которые, увы, сразу же потеряли бы свою привлекательность, взгляни мы на них трезво.

Мой друг Джей, будучи ребенком, тоже поддался упомянутой ориентации. В титрах всех кинофильмов, которые он видел, была фраза «Завершение производства фильма застраховано Completion Bond Company». Действительно, такая фирма существовала и обещала выплаты в случае, если по каким-то причинам фильм не будет снят до конца. Джей, когда вырос, тоже планировал открыть такую страховую компанию. Поскольку все фильмы, которые он видел, были по определению сняты до конца, у Джея сложилось мнение, будто такому страховому бизнесу обеспечен успех: знай получай себе от клиентов страховые взносы, а выплачивать ничего не нужно.

С учетом ориентации на победителей можно выдвинуть следующий аргумент против долгосрочного успеха акций: действительно, американские акции радовали своих инвесторов, однако история многих других фондовых рынков ужасна. Рассмотрим для примера инвестора в Восточной Германии, который настойчиво покупал местные акции.

Наш инвестор потерял бы все свои деньги до последнего гроша в результате прихода к власти коммунистов после Второй мировой войны. Для восточного немца акции в долгосрочной перспективе означали бы полнейшие убытки. Вот почему нет джереми сигелов, которые пропагандируют инвестиции в восточногерманские акции.

Акции США — это Майкл Джордан инвестиционного мира. Ни один здравомыслящий человек не скажет, сколько времени ему нужно заниматься баскетболом, чтобы стать вторым Джорданом. Точно так же никто не будет принимать решение об инвестировании в акции, основываясь только на истории американских акций.

Значит, в дополнение к анализу фондового рынка США мы должны рассмотреть, что происходило на других рынках, какие трагедии пережили инвесторы в других частях мира за последнее столетие. Россия, Китай и большая часть Восточной Европы стали коммунистическими странами с преобладающей государственной формой собственности в экономике. Германия за годы Второй мировой войны пережила гиперинфляцию и разруху. Союзники в этой войне то же самое сделали с Японией. По некоторым показателям Аргентина 100 лет назад была богаче Франции, однако с тех пор пережила несколько серьезных экономических потрясений.

На эти факты некоторые читатели могут возразить, что говорить об успехах или неудачах акций в странах Восточной Европы и им подобных вообще бессмысленно: «Инвестиции в тех регионах и в то время, где и когда права собственности не уважаются (или же собственность облагается непомерными налогами), — изначально провальное решение. Коммунистические рынки любого вида по самой своей природе внутренне фиктивны — они всего лишь имитация, предпринятая правительством».

Так правильно ли включать в наш обзор Восточную Германию? Ответ зависит от анализируемого периода времени. Ни один инвестор, будучи в здравом уме, не захотел бы приобрести активы Восточной Германии после того, как она перешла под крыло Советского Союза. Однако инвестор, живший на этой территории в 1802 году, не мог и помыслить, что когда-нибудь здесь будет коммунистический режим (Карл Маркс родился только в 1818 году), а страна станет называться Восточной Германией. Поэтому мы вправе включить данную часть мира в наш анализ периода, начавшегося в 1802 году (это дата, с которой профессор Сигел изучил американский фондовый рынок). Исключив ее из анализа, мы совершили бы ошибку, ориентируясь только на победителей.

Интересно, что мы рискуем совершить эту ошибку, даже если проигнорируем такие явно неблагоприятные для инвестиций места, как коммунистические страны. В книге «Триумф оптимистов: 101 год глобальных инвестиционных доходов» Элрой Димсон, Пол Марш и Майк Стонтон утверждают: большинство аналитических обзоров фондового рынка чрезмерно оптимистичны[115]. В большинстве исследований, говорят авторы, упущены из виду места и периоды времени, когда результативность акций была крайне низкой. Авторы изучили 16 основных стран (США плюс еще 15, в том числе Великобритания) и заключили, что стандартный анализ «вводит инвесторов в заблуждение, создавая у них чрезмерно благоприятное впечатление о долгосрочной результативности акций».

О человеческой ориентации на победителей написано и в других строгих научных работах. Так, некоторые исследователи признают, что благоприятное мнение о фондовом рынке США частично (но не полностью) сложилось из-за этой пресловутой ориентации[116]. Американские акции преуспевали за счет как внутренне присущего им качества, так и простой удачи. Поэтому наивно ожидать, что у этих акций будущее столь же блестящее, как и прошлое.

Мы не зря потратили время, изучая человеческую ориентацию на победителей, однако мы еще не исследовали этот вопрос до конца. Изучающим восточную философию говорят: «Дзэн, который доступен для преподавания, не может быть настоящим дзэном». По аналогии скажем: если можно оценить ориентацию на победителей, то это не настоящая ориентация на победителей. Чтобы понять глубинную проблему оценки пресловутой ориентации, мы обратимся к космологии — науке, изучающей такие глобальные вопросы, как возникновение Вселенной.

Космология понадобилась нам для изучения упомянутой ориентации по следующей причине: наша Вселенная построена с определенными базовыми свойствами, такими как скорость света и другие параметры, о которых большинство из нас никогда не слышали (например, постоянная Планка). Все во Вселенной зависит от этих параметров. Ученые сделали удивительное открытие: будь эти параметры хоть немного другими, жизнь была бы невозможна.

Вот что в своей книге «Краткая история времени» пишет Стивен Хокинп «Поразительно, но значения этих параметров будто специально точно подобраны таким образом, чтобы стало возможным возникновение жизни»[117]. Здесь так и напрашивается вывод, что все мы живем благодаря Богу или какой-то другой разумной силе, которая настолько продуманно сконструировала Вселенную. Ученые, чтобы предложить альтернативу разумному сотворению или чтобы детально понять это разумное сотворение, придумали «антропический принцип». Его формулируют в слабой или сильной форме. Обе версии антропического принципа описывает Стивен Хокинг.

Согласно слабому принципу, в большой или бесконечной в пространстве и времени вселенной условия, необходимые для развития разумной жизни, сложатся только в определенных регионах, ограниченных в пространстве и времени. Разумных существ в таких регионах не должно удивлять, что на их участке вселенной сложились условия, необходимые для их существования. Это подобно тому, как богатый человек, живущий в престижном районе, не наблюдает признаков бедности[118].

Теперь познакомимся с сильным антропическим принципом.

Существует либо множество различных вселенных, либо много различных регионов единственной вселенной. Каждая такая вселенная (или регион вселенной) имеет свою собственную исходную конфигурацию и, возможно, свой собственный набор законов науки. В большинстве этих вселенных условия не совсем подходят для развития, сложных организмов; и только в тех немногих вселенных, которые подобны нашей, появятся разумные существа и однажды спросят: «Почему это вселенная такая, какой мы ее видим?» Самый простой ответ прозвучит так: будь она другой, нас бы здесь не было[119].

В случае акций для большинства оценок человеческой ориентации на победителей нужен эквивалент антропического принципа в слабой форме. Это означает, что нужно проверить результат средней инвестиции в акции по всему миру, а не только в США. Что касается фильма «Мечты о баскетбольном кольце», то мы, согласно слабой форме ориентации, должны изучить судьбу всех 7600 школьных баскетболистов, из которых только один попадает в НБА.

Сильная форма ориентации на победителей гораздо более фундаментальна. Она требует, чтобы мы рассматривали не только фондовые рынки в других странах, но также другие возможные глобальные истории. Именно этот вопрос чаще всего исследуют в художественных фильмах, особенно тех, где герои путешествуют во времени. В картине «Назад в будущее» Марти Мак-Флай (которого играет Майкл Джей Фокс) отправляется в прошлое — в то время, когда его родители учились в школе.

Пытаясь вернуться назад, в будущее, Марти меняет будущие события и подвергает опасности свою семью. Он смотрит на семейную фотографию, которую носит в бумажнике, и видит, как изображения его брата Дэйва и сестры Линды — а затем и его собственное — постепенно растворяются по мере того, как его действия в прошлом меняют будущее. Конечно, у фильма счастливый конец: современная семья Мак-Флай получает лучшее качество жизни.

В случае прибыльности американских акций из сильной формы ориентации на победителей следует, что не только Соединенным Штатам везло больше всех других стран, но и весь мир был чрезвычайно удачлив. Так же как мелкие действия путешествующего во времени Марти Мак-Флая существенно повлияли на будущее, «мелкие» события, которые не произошли в истории нашего мира, могли бы разрушить стоимость акций.

К числу самых очевидных плохих событий, которые, к счастью, не произошли в истории человечества, относится ядерная война между США и СССР. Этой войны нам удалось избежать, скорее всего, благодаря большой удаче. Недавно обнародованные документы обеих конфликтующих сторон в кубинском ракетном кризисе показывают, насколько близко мы подошли к глобальной атомной войне. Так, во время одного столкновения между американскими и советскими военными кораблями два советских капитана отдали приказ о запуске ядерных ракет.

О том, насколько реальной была угроза ядерного столкновения, написал Ноам Хомский.

Мы узнали, что мир был спасен от ядерного опустошения капитаном русской подводной лодки Василием Архиповым, который отказался выполнить приказ произвести запуск ядерных ракет в тот момент, когда эскадренные миноносцы США атаковали российские подлодки близ «карантинного» рубежа Кеннеди. Подчинись Архипов приказу; и ядерный пуск почти наверняка спровоцировал бы обмен встречными ударами, которые «опустошили бы Северное полушарие», как предупреждал Эйзенхауэр[120].

Насколько от этой глобальной удачи выиграли американские акции? Чрезвычайно трудно ответить на этот вопрос, поскольку нужно оценить вероятность событий, которые не произошли в действительности. Кроме того, в такой анализ следует включить все возможные альтернативные сценарии, в том числе и те, результаты которых превзошли бы фактические.

Предположительно, мы сегодня могли бы жить в лучших обстоятельствах, чем на самом деле. Например, в мире без дыр в озоновом слое; в мире, где принцесса Диана все еще жива и все еще замужем за наследным принцем Чарлзом; в мире без ядерного оружия и, следовательно, без угрозы его похищения террористами, которые таким образом способны взять в заложники все человечество.

Как нам количественно оценить эти возможные варианты истории? Математическое моделирование по методу Монте-Карло позволяет произвести вычисления, но опять-таки на основе допущений. Одну из лучших попыток обобщить эту сильную форму ориентации на победителей предпринял Нассим Николас Талеб, который написал на данную тему две книги — «Обманутые случайностью» и «Черный лебедь»[121].

Талеб делает вывод, что, возможно, вся дополнительная прибыль американских акций объясняется удачей, а не их качеством. Хотя знать точный ответ нам не дано, я склонен верить, что наша жизнь сложилась лучше, чем мы могли ожидать.

Чтобы включить в анализ акций США обе формы ориентации на победителей (слабую и сильную), необходимо добавить к таблице профессора Сигела еще несколько строк. С исправленными данными она принимает новый вид (таблица 8.2).

Подведем итоги нашей оценки элементов удачи и внутреннего качества в истории фондового рынка США Американские акции обеспечивали большую прибыль, чем акции в других странах. Далее, нашему миру, скорее всего, повезло, что он после 1945 года избежал глобальной войны, ядерной или другой.

Таблица 8.2

Акции США выиграли благодаря удаче

Sigel J.J. Stocks for the Long Run. 2^nd ed.

Оба эти фактора говорят в пользу такого утверждения: именно удача сыграла важную, а возможно, и главную роль в фантастическом успехе акций США.

Исторический анализ американских акций показывает, что их удивительный успех вряд ли повторится. Не имея машины времени и возможности отправиться назад, в прошлое США, покупать акции сегодня не так уж просто.

Мой отец — врач старой школы. Он любит подтрунивать над современными врачами и тем, что они слишком полагаются на технологии. Вот одна из его любимых шуток: «Если ничего не помогает, надо осмотреть пациента». Этим он хочет сказать, что на самом деле начинать надо с внимательного осмотра больного. Мы с вами сейчас повторили ошибку современных врачей: уже несколько страниц говорим о покупке акций, а еще не уделили внимания собственно этим ценным бумагам. Давайте прислушаемся к совету моего отца и «осмотрим» финансового пациента, т. е. проанализируем несколько видов акций.

Начнем с акций Microsoft, а затем перейдем ко всему фондовому индексу S&P 500. Microsoft — одна из самых прибыльных компаний в мире, и, следовательно, ее акции относятся к числу имеющих самую высокую рыночную стоимость. Она включена во все основные финансовые индексы, такие как промышленный Доу Джонса, S&P 500 и NASDAQ 100. Microsoft не только обладает финансовой мощью — она вызывает у многих людей сильные эмоции, от раздражения из-за «глюков» операционной системы Windows до восхищения прекрасной электронной таблицей Excel.

Но давайте отрешимся от эмоций и посмотрим на цифры. Наверное, самый распространенный анализ — тот, в котором используется так называемая Fed-модель, или ФРС-модель (поскольку ее применяет Федеральная резервная система США), для сравнения акций с 10-летними казначейскими облигациями. Последние выступают надежной альтернативой рискованным инвестициям в акции. На рисунке 8.1 показаны прогнозные цифры годовой прибыли на инвестицию в размере 100 долл. для акций Microsoft и 10-летних казначейских облигаций.

Рис. 8.1. Сравнение акций Microsoft с 10-летними казначейскими облигациями (прибыль за один год на инвестицию в размере 100 долл.). Федеральная резервная система США, компания Microsoft, газета Wall Street Journal

Инвестировав 100 долл. в казначейские облигации, мы заработаем за год 4,4 долл. (при текущей процентной ставке 4,4 % годовых). А человек, вложивший 100 долл. в акции Microsoft (по 28 долл.), получит 1,14 долл. дивидендов. К тому же доля в акционерном капитале компании, равная 100 долл., принесет дополнительную прибыль, которую компания пока не выплачивает акционерам. По прогнозам аналитиков с Уолл-стрит, в 2005 году размер этой прибыли должен был составить 3,43 долл. на каждые 100 долл. инвестиций.

Ну так что, хороши акции Microsoft как объект для инвестирования? Правильный ответ зависит от вашего оптимизма относительно будущего. Казначейская облигация будет приносить вам 4,4 долл. ежегодно в течение десяти лет, а затем вам вернут ваши исходные 100 долл. Акция Microsoft может оказаться намного лучше или намного хуже. С одной стороны, стоимость компании Microsoft может значительно вырасти. С другой, акции этой фирмы гораздо рискованнее правительственных облигаций, и даже крупные компании не застрахованы от банкротства. Если держатель облигации вполне уверен в том, что ему вернут его исходные 100 долл., то акционер сознательно идет на риск.

Оправдывает ли возможная прибыль этот риск? Прежде чем мы ответим на данный вопрос, рассмотрим рисунок 8.2, на котором показаны расчеты для индекса S&P 500.

По оценкам, 100 долл. инвестиций в акции S&P 500 должны были принести в 2005 году 5,92 долл. прибыли, а инвестиции в акции Microsoft — 4,57 долл. Значит, фондовый рынок высоко оценивает прибыльность Microsoft, возможно, ввиду высокой стоимости этой компании. А инвестиции в акции S&P 500 приносят сегодня по сравнению с инвестициями в акции Microsoft даже большие дивиденды.

Fed-модель дает нам два взгляда на акции США — оптимистический и пессимистический.

Второй (рис. 8.3) состоит в том, что акции принесут своим держателям меньшие доходы, чем прогнозировалось. Такой взгляд основан на пессимистической оценке экономического состояния страны и отрицательном отношении к методу расчета прибыли. Учетные правила позволяют играть с фондовыми опционами и пенсиями. К тому же в пессимистических фондовых анализах часто присутствуют ожидания более высоких процентных ставок. Например, пессимист сравнивает низкую доходность акций с более высокими процентными ставками облигаций и делает вывод, что цена акций слишком высока.

Рис. 8.2. Сравнение акций, включенных в индекс S&P 500, с 10-летними казначейскими облигациями (прибыль за один год на инвестицию в размере 100 долл.). Федеральная резервная система США, Standard & Poor's, Goldman, Sachs & Go.

Оптимистический взгляд основан на росте доходов. Оптимистическая диаграмма (рис. 8.4) построена исходя из предположений об умеренном росте экономики и синхронном росте корпоративной прибыли. Как видно из рисунка 8.4, в течение определенного времени прибыль росла быстрее, чем экономика. Но даже при более консервативных предположениях легко выстроить положительную историю акций. (На рисунке 8.4 сделано предположение о 7 %-м росте экономики, который составили 3 %-й рост производительности труда, такой же — инфляции и 1 %-й рост численности населения. Читателей не должно озадачивать суммирование разных по своей сути величин, имеющих разные единицы измерения. Мы суммируем не абсолютные величины (действительно имеющие разные единицы измерения), а относительные, которые выражены в процентах и отражают долевой вклад разных факторов в общий рост экономики.)

Рис. 8.3. Пессимистический взгляд на цену акций (прибыль на 100 долл.). Федеральная резервная система США, standard & Poor's

Рис. 8.4. Оптимистический взгляд на цену акций (прибыль на 100 долл.). Федеральная резервная система США, standard & Poor's

Хотя при построении Fed-модели мы не учитываем многие детали, все же возможно сделать некоторые выводы о стоимости акций.

Цены акций не выглядят до смешного высокими

По прибыли акции и облигации приблизительно равны. Можно выдвинуть веские аргументы в пользу как дороговизны, так и дешевизны акций. Равновесие между возможной отдачей и риском характеризует обоснованную стоимость.

Акции не дешевы

Хотя акции не выглядят ужасно дорогими, большинство измерений показывает, что их цена превышает исторические средние значения и намного превышает уровни оценки в самых нижних точках рынка. Поэтому акции либо реально оценены с сегодняшних позиций, либо щедро — в исторической ретроспективе. При таких условиях сложно охарактеризовать акции как дешевые ценные бумаги.

Темпы роста — важнейший фактор при определении стоимости акций

Ожидаемый темп роста чрезвычайно важен для оценки. В случае Microsoft инвестиция в размере 100 долл. сегодня приносит меньшую прибыль, чем такая же инвестиция в 10-летнюю казначейскую облигацию. Более того, покупатели акций Microsoft рискуют потерять частично или полностью свои деньги. Чтобы отдача оправдывала риск, прибыль от акций Microsoft должна со временем расти и значительно обгонять прибыль сверхнадежных казначейских облигаций. Вопрос о росте дохода настолько важен, что мы рассмотрим его детальнее.

Кроме простых расчетов стоимости, заметную роль в изменениях цены акций играют колебания эмоционального настроя. В определенные периоды инвесторы готовы рисковать, поскольку видят будущее светлым. В другие периоды инвесторы настроены скептически и хотят за свой риск получать больше денег. В книге «Великий крах» Джон Кеннет Гэлбрейт описывает этот эмоциональный аспект термином «растрачивать», имея в виду способность людей «растрачивать» деньги компаний и в целом всего мира. В хорошие времена инвесторы (возможно, регуляторные органы) исполнены оптимизма и расслаблены. Поэтому «растраты» растут. Однако, как пишет Гэлбрейт, «во время экономической депрессии картина меняется на противоположную. За деньгами внимательно следят, а к тому, кто ими распоряжается, относятся с подозрением. Такого человека изначально считают нечестным, пока он не докажет обратное. Проверки становятся повсеместными и дотошными. Коммерческая мораль многократно повышается. "Растраты" уменьшаются»[122].

Соотношение оптимизма и пессимизма — вечная тема в инвестициях. В то время, когда все смотрят на будущее акций с оптимизмом, эти ценные бумаги оказываются худшими инвестициями. И напротив: мрачные настроения обычно служат предзнаменованием высокой прибыльности фондового рынка. Эмоции инвесторов отражаются в цене акций. Допустим, инвестор в акции S&P 500 сегодня соглашается на дивиденды 1,81 долл. и отказывается от 4,40 долл. в виде надежных процентов по облигациям. Почему инвестор соглашается на меньшую прибыль? Потому что он с оптимизмом ожидает роста этих невысоких сегодняшних дивидендов. В другие же периоды инвесторы в акции столь скептично настроены, что требуют дивидендов, превышающих доходность облигаций.

На современном рынке такое скептическое отношение сохраняется только к тем компаниям, которые считаются особенно рискованными. Например, сегодня 100-долларовая инвестиция в Altria (бывшая Phillip Morris) принесет 5,5 долл. дивидендов[123]. Сегодня на дивидендах Altria инвестор зарабатывает больше, чем на процентах 10-летней казначейской облигации. Поскольку инвесторы опасаются, что судебные иски к этой табачной компании по поводу ее опасной для здоровья продукции чреваты банкротством, они согласны покупать акции только при условии высоких Дивидендов. Но хотя такой скептицизм существует по отношению к Altria, фондовый рынок в целом инвесторы воспринимают положительно и соглашаются на более низкие дивиденды.

Сегодня оптимистически настроенные инвесторы принимают низкие дивиденды в надежде на будущие доходы. Однако даже в отсутствие существенных перемен на фондовом рынке любое событие, которое уменьшает склонность «растрачивать» и общий оптимизм, проявится в виде падения цены акций.

К чему мы пришли в нашей оценке акций? Из Fed-модели, которая позволяет сравнить акции с 10-летними казначейскими облигациями, следует, что первые ценятся хорошо. Исходя только из Fed-модели, оптимисты будут готовы покупать акции в надежде на существенный рост прибыли, а пессимисты поспешат продавать акции, боясь разочароваться в их прибыльности и надеясь на рост процентных ставок облигаций. Но если отрешиться от Fed-модели, оценки зависят от темпов роста и эмоциональных колебаний.

Несколько лет назад я видел телевизионное интервью с Арнольдом Шварценеггером. Его расспрашивали о привлекательности бодибилдинга. Почему некоторые люди, спросили Железного Арни, одержимы своими физическими размерами? Он ответил: «Разве кто-то ходит в зоопарк, чтобы посмотреть на мышей?» Этим Арнольд хотел сказать, что в людях от природы заложен интерес к размерам. (В своей книге «Качая железо» («Pumping Iron») Арнольд рассказал историю о том, как он однажды хотел задеть за живое своего соперника Лу Ферриньо. Шварценеггер нанес ему самое тяжелое для бодибилдера оскорбление, сказав: «Лу, ты сегодня выглядишь таким маленьким».)

Ученые мужи фондового рынка одержимы не только размером корпоративной прибыли, но и темпами ее роста. Можно представить себе, как инвесторы, вложившие свои деньги в акции быстро растущих компаний, говорят, подобно Арнольду: «Никто не станет покупать акции, соблазнившись их балансовой стоимостью». Такая озабоченность ростом вполне объяснима, если учесть рискованный характер акций и то, что текущий доход по ним ниже, чем по надежным казначейским облигациям. Главная причина, почему инвесторы соглашаются принять риск убытков на фондовом рынке, — обещание роста прибыли. Значит, инвесторы вполне обоснованно беспокоятся о росте.

Каковы перспективы роста корпоративной прибыли? Ответ однозначный. Рост прибыли, и, следовательно, цен акций, не повторит исторических тенденций.

Прежде чем мы рассмотрим естественные ограничения роста прибыли, стоит отметить, что это один из тех немногих вопросов, на которые в инвестиционном мире дают недвусмысленный ответ. Столь редкая ясность стала предметом целой серии анекдотов и шуток об экономике (которую даже называют «туманной наукой»). Вот пример такой шутки: даже если всех экономистов в мире подвергнуть заключению в одну камеру, они все равно не придут к одному заключению. Или более злая насмешка: если всех экономистов в мире подвергнуть заключению в одну камеру, какая же хорошая жизнь на земле настанет! Мы не будем ерничать, а похвалим экономистов за этот редкий случай ясности.

Факт: темпы роста корпоративной прибыли в течение долгого времени превышали свои естественные пределы. Будущее акций не может быть таким же блестящим, как прошлое.

Теперь объясним, как мы пришли к этому заключению. Начнем с основ — бактерий. Почти в любом учебнике по биологии содержится раздел, в котором рост численности бактерий описывают примерно так: некоторые бактерии способны делиться каждые два часа. Если бы такая скорость самокопирования сохранялась на протяжении хотя бы нескольких недель, потомство одной бактерии суммарно весило бы больше, чем вся наша Вселенная.

Продолжая тему Арни, скажем, что бактерии могли бы издевательски крикнуть современным интернет-компаниям: «Yahoo! Что-то вы очень медленно растете!» Не будь у бактерий никаких ограничений роста, у одной особи за день появилось бы 4096 потомков, за два дня — более 16 млн, за три дня — более 60 млрд, а за пару недель — достаточное количество, чтобы в совокупности перевесить нашу планету.

Приходится признать, что бактерии — доки в размножении. Какова же скорость роста бактерий в долгосрочной перспективе? Ответ удивительный: нулевая. Бактерии живут на Земле уже довольно долго. Простые математические вычисления ежегодной скорости их роста за всю историю их существования дадут нам число, большее нуля на бесконечно малую величину.

Непреложный математический закон приводит к контрасту между удвоением каждые два часа и нулевой долгосрочной скоростью роста По крайней мере, за последние несколько миллиардов лет сама Земля изменилась в весе несущественно. Долгосрочные темпы роста Земли, следовательно, были нулевыми. Значит, все, что является подмножеством Земли, включая бактерий, тоже должно иметь не более чем нулевые долгосрочные темпы роста.

Это математический трюизм. Часть системы не может иметь большую скорость роста, чем сама система, в течение неограниченного времени.

Как бактерия выступает частью Земли, так и любая компания является частью глобальной экономики. Значит, в течение длительного времени ни одна компания не способна расти быстрее, чем мировая экономика. На рисунке 8.5 показан рост доходов Microsoft с момента ее публичного дебюта и по настоящее время в сравнении с ростом экономики США. (Конечно, лучше всего было бы сравнить с ростом глобальной экономики; мы рассматриваем США потому, что суть от этого не меняется, а американская статистика надежнее.)

Рис. 8.5. Рост Microsoft замедлился по сравнению с ростом экономики США. Компания Microsoft, министерство торговли США, Бюджетное управление Конгресса США

Когда Microsoft была молодой компанией, она отличалась впечатляющими темпами роста. Однако с годами ее рост замедлился и сейчас близок к скорости роста всей страны. В течение длительного периода Microsoft не может расти быстрее, чем экономика. По прогнозам, разрыв должен был исчезнуть уже к 2005 году (рисунок 8.5)[124].

Если компания, или группа компаний, растет быстрее экономики, такие темпы роста долго не продержатся. Несомненно, скорость роста обязательно упадет до естественного предела, и вопрос лишь в том, когда именно это произойдет.

Корпоративные годовой доход и прибыль тоже имеют естественные пределы роста. Ни годовой доход, ни прибыль не могут бесконечно расти быстрее, чем экономика. Однако на рисунке 8.6 показано, что корпоративная прибыль в США некоторое время росла быстрее, чем экономика.

Рис. 8.6. Прибыль росла быстрее, чем экономика. Бюро экономического анализа, министерство торговли США, Бюджетное управление Конгресса США

Если рассмотреть данные за тот же период, который указан на графике для Microsoft, корпоративные прибыли в США росли быстрее, чем экономика. Но этот рост прибыли — превышающий естественные ограничения скорости — не может продолжаться долго. Хотя пока точно не известно, когда рост остановится, это неизбежно произойдет — так же, как неизбежны смерть и налоги.

В последние годы прибыль фирм США росла быстрее, чем экономика. Как это отразится на стоимости акций? Когда нечто выходит за рамки среднего, нужно насторожиться. Например, если спортсмен провел фантастический сезон, то разумно ожидать, что в следующем году его успехи не будут столь впечатляющими.

Но мы как инвесторы, кажется, скроены на другой, прямо противоположный лад. Мы склонны переоценивать последние события. Из-за этого мы проявляем безудержный оптимизм в самое неподходящее время. Рассмотрим историю Sun Microsystems. В конце 1990-х годов компания переживала бурный расцвет благодаря Y2K («Проблеме 2000 года») и так называемому «интернет-пузырю». Годовые доходы и прибыль Sun росли со скоростью, почти равной 100 % в год[125].

Как следовало поступить рациональному инвестору при оценке перспектив Sun в конце 1990-х годов? Разумный ответ таков: 100 %-ный рост долго поддерживать невозможно. Поэтому осторожный инвестор не стал бы возлагать больших надежд на текущие успехи компании. Исторически инвесторы всегда оценивали акционерный капитал цифрой, в 10–20 раз превышающей текущую прибыль фирмы. Осторожность подсказывает, что в конце 1990-х годов инвесторам следовало поместить Sun ближе к нижнему краю этого диапазона.

Но разве инвесторы понимали, что успехи Sun в конце 1990-х годов недолговременны? Как раз наоборот: под влиянием своего мозга ящера инвесторы так сильно желали акции этой компании, что те выросли в цене до величины, почти в 100 раз превышающей текущую прибыль! В то самое время, когда прибыль Sun росла просто с неимоверной скоростью, инвесторы оценивали прибыль по максимуму. За что и поплатились: акционеры Sun Microsystems обанкротились после того, как капитал компании потерял более 90 % своей стоимости[126].

На рисунке 8.7 показана потенциальная проблема цены акций. Видно, что начиная с 1987 года эти цены росли даже быстрее, чем корпоративная прибыль.

Рис. 8.7. Цены акций выросли даже больше, чем прибыль. Бюро экономического анализа, министерство торговли США. Бюджетное управление Конгресса США

Эта диаграмма отражает самую консервативную оценку роста фондового рынка. В качестве исходной точки взят самый высокий уровень промышленного индекса Доу Джонса накануне биржевого краха 1987 года[127]. При любой другой исходной точке мы получили бы еще более высокую скорость роста. К тому же в расчетах не учтены дивиденды, иначе прибыль фондового рынка выросла бы еще больше.

Мы получили два слоя роста, который невозможно поддерживать. Корпоративная прибыль растет с невозможной для поддержания скоростью относительно роста экономики, а оценка этой прибыли фондовым рынком растет еще быстрее. Если рост прибыли замедлится и придет к своему естественному пределу, то текущую прибыль можно будет оценить с помощью умеренного коэффициента. Но инвесторы своим высоким спросом настолько подняли цены на акции, что за каждый доллар прибыли платят сегодня больше, чем когда-либо прежде.

Когда же корпоративная прибыль и цены на акции придут к естественному пределу роста? Однажды я думал над этим вопросом, когда смотрел телевизионную передачу «Сегодня вечером» («Tonight Show»). В гостях у ведущего Джея Лено был Фил Мак-Гро по прозвищу Доктор Фил, который рассказывал о своей книге «Окончательное решение проблемы избыточного веса» («The Ultimate Weight Solution»). Джей Лено пошутил над избыточным весом автора новой методики, на что тот ответил: «Вы считаете меня слишком толстым, чтобы написать книгу о диете?»

Я бы не стал шутить, парировал Джей Лено, если бы в названии книги не фигурировали слова «окончательное решение». Не лучше ли человеку с габаритами Доктора Фила использовать менее хвастливые заявления? Книге подошли бы такие, например, скромные, но со вкусом названия, как «Очень хороший способ сбросить вес» или «Умеренная потеря веса для толстяков».

Доктор Сигел в своей книге, пропагандирующей акции, не повторил ошибку Доктора Фила Он назвал свой труд «Акции — для длительной игры», а не «Акции для очень, очень длительной игры» и не «Секреты инвестирования из Юрского периода». Для действительно продолжительных периодов времени аргументы профессора Сигела не работают. Акции не могут быть лучшими инвестициями, поскольку в долгосрочной перспективе они будут всего лишь средними по доходности инвестициями.

Никто не знает, когда корпоративная прибыль и цены акций достигнут своих естественных пределов. Широко известна острота Джона Мейнарда Кейнса: «В долгосрочной перспективе мы все умрем». Этим он хотел сказать, что действительно длительные периоды времени мало интересуют людей, годы жизни которых ограничены. Поскольку Microsoft в течение более чем десяти лет росла очень быстро, нет оснований ожидать мгновенного замедления роста акций. Тем не менее такое замедление неизбежно.

К данному моменту наш фундаментальный анализ привел к двум выводам. При существующих прогнозах прибыли и процентных ставках цены на акции выглядят почти обоснованными. Некоторое беспокойство вызывает лишь то, что и прибыль, и ее оценка фондовым рынком растут со скоростью, которая долго не продержится. Следующий фрагмент пазла оценки — это попытка измерить настроение инвесторов. Универсальное инвестиционное правило гласит: популярные инвестиции малоприбыльны, и наоборот. В какой точке шкалы отношения к акциям — от крайнего оптимизма до крайнего пессимизма — мы сейчас находимся?

Поищем ответ у гуру с Уолл-стрит. Крупные финансовые фирмы привлекают рыночных стратегов, которые разрабатывают прогнозы и инвестиционные рекомендации. Ричард Бернстейн — один из таких стратегов; он работает на Merrill Lynch & Со. В 2003 году эксперта подвергли критике за его чрезмерный негативизм по отношению к акциям[128]. Бернстейну не давал покоя ряд проблем, включая торговый дефицит США и возможность роста процентных ставок.

В отличие от своих собратьев по оружию, Ричард Бернстейн в течение многих лет отзывался об американских акциях резко отрицательно. Однако в 2003 году цены на них значительно выросли. Инвесторы, которые прислушивались к Бернстейну, заработали меньше, чем могли бы, следуй они рекомендациям его конкурентов. Не удивительно, что Бернстейн подвергся критике за свои «медвежьи» взгляды на будущее.

Насколько взгляды Ричарда Бернстейна «медвежьи»? Удивительно, что он, несмотря на всю свою «медвежью» позицию, советовал людям инвестировать почти половину их свободных средств в рискованный фондовый рынок. Почему же рекомендации Бернстейна были названы «медвежьими»? Просто мы живем в инвестиционном климате, в котором доминирует взгляд профессора Сигела («акции — это лучшие инвестиции»), поэтому любая попытка вложить хотя бы часть средств не в акции рассматривается как «медвежья».

Рекомендация подвергнуть риску почти половину средств выглядит довольно смелой. Тем не менее, Ричард Бернстейн был консерватором по сравнению со своими коллегами. В таблице 8.3 приведены рекомендации ряда ведущих фирм Уолл-стрит, опубликованные в информационном бюллетене Dow Jones Newswires в то время, когда Ричарда Бернстейна критиковали за «медвежью» позицию.

Это вовсе не список «быков» Уолл-стрит; это полный список, составленный службой Dow Jones Newswires! Как видим, Ричард Бернстейн действительно придерживался самого пессимистического среди своих коллег взгляда на акции.

Из таблицы следует, что акции ждут трудные времена. Хотя в последнее время о Ричарде Бернстейне пишут меньше, Уолл-стрит все еще занимает по отношению к акциям выраженную «бычью» позицию. А мы уже знаем, что инвестиции хороши лишь тогда, когда их все игнорируют. Вспомним: в 1982 году было лучшее в истории США время покупать акции — как раз когда все инвесторы презирали и игнорировали эти ценные бумаги.

Таблица 8.3

В оптимистической среде осторожность считают пессимизмом

Dow Jones Newswires[129]

Подростком я иногда проводил время на местном катке для езды на роликовых коньках. 1970-е годы запомнились мне не только брюками-клеш и другой модной одеждой того времени в уже забытом стиле, но и некоторыми поразительными правилами общественного устройства. Как недостаточно умелый, но жаждущий острых ощущений конькобежец я постоянно конфликтовал с персоналом катка по поводу слишком быстрой езды.

Да, я действительно ездил слишком быстро, но возмущали меня не придирки персонала, а нелепость правил. «Запрещена езда со скоростью, превышающей среднюю» — таблички с таким объявлением-законом были развешаны в клубе повсюду. Много часов провел я в размышлениях, пытаясь уловить логику этого правила. Ведь если хотя бы один человек катается на роликах медленнее, чем со средней скоростью, то чисто математически должен быть кто-нибудь (или даже несколько таких), кто катается со скоростью, превышающей среднюю. И хотя персонал катка остался равнодушен к моим логическим аргументам, я узнал математику средних величин.

Когда речь заходит об инвестициях, от логики средних чисел нам никуда не деться. Ни один класс инвестиций не может бесконечно долго превышать средние значения. Акции продаются уже долгое время, и они не дешевы. Поэтому я не рекомендую покупать акции в надежде, что они и в будущем принесут большую, чем другие активы, прибыль.

Правда, даже если акции по своей инвестиционной привлекательности находятся всего лишь на среднем уровне, их все равно стоит покупать. Тому есть ряд разумных причин. Во-первых, акции защищают от инфляции и дефляции. Покупая акции, а значит, реальные активы, представленные ими, вы фиксируете покупки по сегодняшним ценам. Другими словами, если вырастет уровень инфляции, вырастет и стоимость активов, представленных акциями. Если же цены упадут, упадут и активы, принадлежащие корпорации, которая выпустила соответствующие акции. Значит, акции защитят инвесторов в том случае, если длительный период почти идеальной инфляции в США в конце концов завершится.

Во-вторых, акции защищают от валютных колебаний. Поскольку многие американские компании значительную часть своих доходов получают от международных продаж, то цены на акции слабо реагируют на колебания стоимости доллара. Например, в 2003 году доллар США потерял около 20 % своей стоимости относительно евро и существенно подешевел относительно большинства других валют[130].

В результате падения доллара большинство американцев стали беднее. Покупая бутылку французского вина или автомобиль японского производства, мы платим больше долларов, чем раньше. В то же время прибыль многих американских компаний благодаря падению доллара только выросла Так, за один и тот же свой программный продукт, который в Европе стоит 100 евро, Microsoft в конце 2003 года получала 120 долл., а в начале года — всего 100 долл. Продавая тот же самый товар по той же самой цене в иностранной валюте, компания получала большую прибыль в долларах.

Акции стоит покупать по соображениям уменьшения риска, даже если они и представляют собой всего лишь средние по доходности инвестиции. Это интересный поворот событий. Акции часто воспринимаются как высокорискованные, но и с большим потенциалом прибыли инвестиции. Однако, возможно, наступило время, когда акции стали средними инвестициями, в определенной степени снижающими риск.

Еще одна причина покупать акции — это возможность законно уклоняться от налогов. Как прирост капитала, так и дивиденды облагаются налогами по низкой ставке. К тому же можно создать свой собственный взаимный инвестиционный фонд с льготами по налогообложению. Секрет в том, чтобы держать много разных акций и успеть до конца года продать достаточно «проигравших» (т. е. акций с падающим курсом), чтобы выйти на нулевые налоги. Эта дополнительная возможность, связанная с акциями, существовала всегда, но до последнего времени была невыгодна для большинства людей ввиду высоких торговых комиссионных. Онлайновая брокерская революция сделала возможным на законных основаниях бесконечно отсрочивать уплату налогов по доходам от деятельности на фондовом рынке.

Так же как родители любят всех своих детей, даже не самых выдающихся, существуют веские причины, по которым стоит держать акции, даже если они представляют собой всего лишь средние по привлекательности инвестиции.

Заключительная глава данной книги содержит сводку моих рекомендаций по инвестированию. Для большинства людей мои советы о покупке акций значат меньше, чем советы, исходящие с Уолл-стрит. Допустим на мгновение, что вы последуете моим рекомендациям или из каких-то других соображений инвестируете небольшую сумму в акции. А теперь представим, что через 30 лет эти акции фантастически вырастут. И вот в 2035 году вы оглядываетесь назад и оцениваете свои текущие финансовые решения.

Многие мои знакомые инвесторы любят фантазировать о том, как бы они сорвали большой куш, если бы провели фондовые операции в нужный момент. Один из моих друзей правильно предсказал подъем биотехнологических акций в конце 1990-х годов. Хотя он и заработал немного на своих инвестициях, большую часть возможностей он упустил (некоторые акции, которые отслеживал мой друг, выросли в стоимости за год с 5 долл. до более чем 100 долл.). Почти во всех наших разговорах с ним рано или поздно всплывала его фантазия о том, что ему тогда следовало влезть в долги и на все деньги до последнего цента накупить биотехнологических акций. Многие другие инвесторы тоже любят поговорить на эту тему — что не следовало покупать акции во время биржевого «пузыря» или что надо было покупать после террористической атаки сентября 2001 года, и т. д.

Представим себе нашего благоразумного фондового инвестора, который оглядывается на 30 лет назад. Он фантазирует, как бы он тогда вложил все свои доллары в акции, а сегодня заработал бы кучу денег. А если бы существовала машина времени, он поступил бы еще хитрее: вернувшись из 2035 года назад на 30 лет, он бы подправил свою схему инвестирования. Действительно, разве не здорово было бы, скажем, на пенсии узнать, что наши прошлые финансовые решения волшебным образом были подкорректированы и стали идеальными?

В кинофильме «Назад в будущее» Марти Мак-Флай тоже хотел бы изменить мир. В начале картины на его глазах террористы расстреляли наставника Марти, «сумасшедшего» профессора. Как было бы хорошо, будь у парня возможность вернуться в прошлое и изменить события так, чтобы профессор подготовился к нападению террористов. Что Марти и сделал, когда попал в прошлое, — предупредил учителя об ужасном событии. Вооруженный новыми знаниями, профессор все равно попадает под огонь террористов, но теперь на нем есть пуленепробиваемый жилет.

Пока акции США продолжают свое 200-летнее существование, нам не избежать желания вернуться назад и подкорректировать свои прошлые финансовые решения. Забавно, но, даже вообще не покупая акций, вы почти наверняка участвуете в бесконечной игре на фондовом рынке. Об этом феномене я толкую своему приятелю Дугу уже много лет.

Мы с Дугом были товарищами по комнате в студенческом общежитии. Сейчас мой приятель руководит рядом частных фирм в Южной Калифорнии (а также стал довольно умелым серфером). За годы биржевого «пузыря» Дуг заработал очень большие деньги, частично благодаря крупным инвестициям в Qualcomm. В определенный момент тех эйфорических дней он владел восемью тысячами акций этой компании. Однажды он пошел заниматься серфингом, а когда вернулся домой, узнал, что за те два часа, пока он покорял океанские волны, каждая его акция выросла в цене более чем на 70 долл. Значит, покатавшись утром на серфинговой доске, Дуг одновременно заработал (только на акциях одного вида) более чем полмиллиона долларов! Неплохо.

Даже когда «пузырь» лопнул, Дуг все еще верил в свои акции. На протяжении 2001 года и начала 2002 года я постоянно напоминал ему, чтобы он оптимизировал свой портфель акций. «Думаешь, акции будут и дальше падать?» — спрашивал меня Дуг. Я отвечал, что мои рекомендации не основаны на прогнозах фондового рынка На что он расстроенно говорил: «Зачем же мне продавать свои акции, если они вскоре поднимутся в цене?»

Тогда мы подошли к вопросу с карандашом в руках. Я заставил Дуга составить полный список его активов. Дуг — богатый малый; его состояние составляет несколько миллионов долларов. Деньги вложены по частям в калифорнийскую недвижимость, в его собственные фирмы и в акции. Затем я попросил Дуга описать сценарий, при котором у его фирм возникнут серьезные проблемы. Такое произойдет, ответил мой приятель, в случае экономического спада. И мой последний вопрос касался стоимости его акций и недвижимости, если события пойдут по этому сценарию. Дуг ответил, что при ухудшении экономических условий одновременно пострадают все три источника его благополучия.

Мы сделали вывод, что даже в случае отсутствия у Дуга акций его состояние вырастет при росте фондового рынка. Дуг участвует в любом фондовом буме, даже если вообще не имеет акций. В благоприятные экономические времена, способствующие росту фондового рынка, его недвижимость и фирмы тоже стоят больше.

Вот так же и большинство из нас как будто бы имеют акции, даже если никогда их не покупали. Важнее всего то, что наши профессиональные перспективы повторяют движения фондового рынка. Если же мы положим все наши финансовые яйца в одну фондовую корзину, то именно в тот момент, когда нам больше всего будут нужны наши ресурсы из-за проблем в нашей жизни, акции будут стоить меньше.

Большинству из нас не следует беспокоиться по поводу того, что мы не участвуем в игре на фондовом рынке. Если экономика будет расти, то мы в 2035 году почувствуем себя так, как будто имеем полный портфель акций. Действительно, вследствие бума на фондовом рынке вырастут наши заработные платы и стоимость нашей недвижимости — чем не дивиденды от акций? Если же развитие событий пойдет по более мрачному сценарию, нам наверняка понадобятся свободные деньги, и мы порадуемся тому, что в прошлом не вложили их в рискованные акции.

Сегодня акции имеют почти обоснованную стоимость. Нам легко вообразить сценарии, при которых акции окажутся дешевле, и так же несложно представить себе миры, в которых они подорожают. Баланс риска и прибыли определяет обоснованную стоимость.

Моя обеспокоенность по поводу инвестирования в американские акции вызвана не фундаментальным анализом, а взглядом на эмоциональные циклы. После того как финансовая мания достигает размаха, свидетелем которого мы стали в конце 1990-х годов, обычно следует период крайнего пессимизма. Хотя после того, как лопнул «пузырь», рынок имел ярко выраженный «медвежий» вид, мы, судя по всему, так и не достигли требуемых глубин.

Последний факт в моих рассуждениях: почти никто не верит в описанное поведение фондового рынка. По правде говоря, я и сам с трудом поверил. Я начал серьезно покупать акции в начале 1980-х годов. Тогда можно было приобрести акции фантастических, быстро растущих компаний с однозначным коэффициентом цена/прибыль. Я взволнованно ходил по своей квартире в Сан-Диего с Wall Street Journal в руках и бормотал себе под нос: «Сейчас историческое время покупать акции». Я знал, что тогда они были дешевы.

На протяжении всей моей инвестиционной жизни акции были лучшей инвестицией. Настолько лучшей, что я заработал на них гораздо больше, чем получил за это время зарплаты. Но все мои знания фондового рынка говорят мне: акции сегодня не могут быть столь же хорошей инвестицией, какой они были в течение всей моей жизни. Тем не менее, до конца я в это не верю. Или, если сформулировать точнее, мой озирающийся назад мозг ящера просто не в состоянии забыть о том, что акции принесли мне много денег.

Тем из нас, кто на протяжении последних десятилетий зарабатывал деньги на акциях, крайне трудно отказаться от этой привычки. Аргумент против абсолютно «бычьего» отношения к акциям США — это аргумент знаний против опыта. Мой мозг ящера по-прежнему подталкивает меня инвестировать все свои свободные средства в акции, даже несмотря на то, что анализ подсказывает другое. Рациональная половина моего «я» позволяет мне контролировать мои инвестиции, но я не в состоянии помешать моему мозгу ящера любить акции.

Нежные чувства, будь то к деньгам или возлюбленной, имеют общие элементы. В кинофильме «Влюбленный Шекспир» молодой драматург полюбил переодетую в мужское платье Виолу де Лессепс (которую сыграла Гвинет Пэлтроу, получившая за эту роль награду Киноакадемии США). На романтическом пути к хэппи-энду Шекспир и его возлюбленная преодолевают различные препятствия, в том числе публичную помолвку Виолы с Филипом Хенслоу (роль Джеффри Раша).

Поскольку жених Виолы — лорд, все участники любовного треугольника в конце концов предстали пред очи королевы Елизаветы. Присутствующий при этом другой лорд учтиво спрашивает королеву, чем закончится запутанная история. И она ответила: «Как и все истории, в которых кто-то вынужден отказаться от любви, — слезами и дальней дорогой».

Хотя в нашем романе с акциями были слезы, мы от акций слишком далеко никогда не уезжали, что показано на рисунке 8.8. За десять лет с 1994 по 2003 год инвесторы разместили дополнительные 1,5 трлн долл. в долгосрочных взаимных фондах. В мире после биржевого «пузыря» риторика относительно акций стала сдержаннее, но никто не отказался от них как от объекта для инвестирования. Поэтому я прогнозирую: до тех пор, пока акции вновь не станут выдающимися инвестициями, люди в течение долгих лет будут выводить с фондового рынка ранее вложенные туда деньги.

Рис. 8.8. Роман Америки с акциями не закончен. Институт инвестиционных компаний, справочник за 2004 год, таблица 13

В своей книге «Акции — для длительной игры» 1998 года издания профессор Сигел восклицает: «Акции даже надежнее, чем банковские депозиты!» Конечно, спустя всего два года индекс S&P 500 потерял половину своей стоимости, a NASDAQ — даже 70 %. В издании 2002 года, т. е. после биржевого «пузыря», с суперобложки книги «Акции — для длительной игры» исчезло это чрезмерно оптимистичное утверждение. Тем не менее посыл остался прежним. Совет профессора Сигела о распределении инвестиций сформулирован одинаково в обоих — до «пузыря» и после «пузыря» — изданиях: «Акции должны составлять преобладающую часть любого долгосрочного финансового портфеля»[131].

Акции до сих пор традиционно считаются объектом долгосрочных инвестиций. Даже на инвестиционном веб-сайте Motley Fool («Шут»), в их пенсионной программе на 2004 год, сказано: «Глупцы отдают предпочтение акциям перед любыми другими инвестициями как объекту роста в долгосрочной перспективе». (Приверженцы Motley Fool называют себя «глупцами» с гордостью.)

Мы увидели, что Уолл-стрит все еще рекомендует две трети всех свободных средств инвестировать в акции. К тому же в американской истории были самые высокие уровни стоимости акций. В шекспировском смысле у нас были слезы «медвежьего» рынка, но мы не отдалились от акций, что могло бы стать признаком конца инвестиционной эры.

Акции США до сих пор являются самыми любимыми инвестициями. Если же самые любимые инвестиции окажутся еще и самыми прибыльными, это будет первый такой факт в инвестиционной истории. Я заключаю, в ответ на вопрос Питера Бориша, что покупать акции — это действительно ехать на автомобиле, смотря только в зеркало заднего вида.

Я все еще рекомендую вкладывать существенную часть свободных средств в акции, но не потому, что ожидаю от них более высокой отдачи, чем от других инвестиций. Просто акции обеспечивают преимущества по налогообложению и пока еще не всеми признанные преимущества по уменьшению риска. Я поддерживаю рекомендации инвестировать значительные средства в акции; более того, я отношусь к этим ценным бумагам с большим оптимизмом, чем профессор Сигел или Уолл-стрит.

В конце 1980-х годов мои друзья Питер и Джули заплатили больше миллиона долларов за квартиру на манхэттенском проспекте Сентрал-Парк-Уэст. Их прекрасные апартаменты площадью более 370 м² находятся в престижном здании с видом на Центральный парк.

Питер купил эту недвижимость, даже несмотря на свое отрицательное мнение по поводу перспектив экономики. Поэтому я спросил его: «Если ты считаешь, что у страны экономические проблемы, то не следует ли ожидать падения цен па недвижимость? Разве твой мрачный взгляд не означает, что ты на покупке этой квартиры потеряешь деньги?»

«Делайте деньги на работе, а живите в собственном доме», — вот что ответил мне Питер. Он объяснил, что надеется и впредь зарабатывать своей профессией и его не особенно интересует происходящее с ценами на недвижимость. Поскольку он собирается всегда жить в своей новой квартире, то подъемы и падения жилищных цен его не затрагивают.

Философия Питера — «не рассчитывайте зарабатывать на недвижимости» — кажется разумной по трем причинам.

Во-первых, цены на жилье то поднимаются, то падают. Для каждого покупателя дома должен быть свой продавец. Если продавцы не глупцы, то они будут продавать только по обоснованным ценам. Поскольку иногда цены на жилье резко возрастают, то правила «честной игры» требуют, чтобы эти цены иногда падали. Жилье — рискованная инвестиция, поэтому нельзя ожидать, что цены на недвижимость будут постоянно возрастать. Рано или поздно этот рынок станет «медвежьим». Такой прогноз следует как из рационального взгляда на рынки (гипотеза эффективных рынков), так и иррационального.

Во-вторых, на протяжении большей части истории цены на землю и дома действительно то поднимались, то падали. Самый очевидный пример банкротства на рынке недвижимости США — это «пыльная чаша» в 1930-х годах (так называют засушливые районы на западе страны). Однако чтобы упали цены на землю, вовсе не нужна Великая депрессия. Например, в Японии в 1992–2004 годах земля дешевела ежегодно и потеряла почти половину своей стоимости[132]. Такое значительное падение произошло, даже несмотря на то, что Япония остается одной из богатейших стран мира и не пережила ни одной экономической депрессии.

В-третьих, как следует из теории сравнительного преимущества — одной из самых важных экономических теорий, — большинство людей должны зарабатывать деньги, а не делать их на операциях с недвижимостью. Часто рассказывают историю, произошедшую с профессором Полом Самуэльсоном, лауреатом Нобелевской премии 1970 года в области экономики. Однажды физик попросил его назвать хотя бы одну истинную и нетривиальную экономическую идею. Профессор Сэмюэлсон без колебаний ответил: «Сравнительное преимущество». Что это за теория, и почему она оправдывает осторожное мнение Питера о ценах на недвижимость?

Термин сравнительное преимущество, впервые предложенный экономистом Давидом Рикардо в XIX веке, означает: мы (как страны, так и отдельные люди) больше всего заработаем, если сосредоточимся на том, что умеем делать лучше всего[133]. В своем знаменитом экономическом учебнике профессор Николас Грег Мэнкью (которого мы уже упоминали в нашей книге, и вскоре опять это сделаем) спрашивает, следует ли выдающемуся игроку в гольф Тайгеру Вудсу косить свой собственный газон[134]. Как утверждает теория сравнительного преимущества, Тайгеру Вудсу, даже обладай он абсолютным преимуществом (т. е. будь он лучше всех остальных) в косьбе газонов, все равно надо проводить свое время в гольф-клубе с клюшкой в руках, но никак не с газонокосилкой.

Мой излюбленный пример неспособности понять сравнительное преимущество я почерпнул из статьи 1979 года, написанной Джеймсом Фоллоузом о президенте Джимми Картере. Мистер Фоллоуз работал в Белом доме и иногда через секретаря президента Картера бронировал для себя время игры на частных теннисных кортах. По утверждению автора статьи, президент Картер лично составлял расписание игр на кортах Белого дома. Процедуру запроса теннисного времени Фоллоуз описывает так: «Я всегда оставлял интервалы, в которых он [президент] мог пометить «Да» или «Нет»; Картер принимал решение, подписывал его «Дж.» и отсылал мое заявление назад»[135]. (Правда, сам президент Картер отрицает всю эту историю.)

Из теории сравнительного преимущества, да и просто здравого смысла, следует, что президент Картер, даже если его уникальное положение и позволяло ему составлять расписание игр на кортах, мог бы расходовать свое время эффективнее.

Какое отношение сравнительное преимущество имеет к ценам на недвижимость? Большинство людей не могут похвастать своей квалификацией в сфере недвижимости, однако каждый человек, как правило, профессионал в своей области, где и зарабатывает себе на жизнь. Где человек с большей вероятностью сделает деньги — в профессиональной сфере, которой занимается всю жизнь, или в деле, которому посвящает всего несколько часов в год?

Ответ столь же очевиден, как и то, что Тайгеру Вудсу не стоит самому косить свой газон, а Джимми Картеру — лично составлять расписание игр на теннисных кортах. Тем из нас, кто профессионально не занимаются недвижимостью, лучше зарабатывать в сфере, где мы эксперты, т. е. на нашей работе. Мы подошли к связи между загадочным высказыванием Питера и экономической теорией. Нам надо зарабатывать деньги там, где у нас есть сравнительное преимущество (на своей работе), а не там, где мы окажемся в положении сравнительных неофитов (в купле-продаже наших домов).

Интересно, а как Питер преуспел на своей работе и в инвестициях в недвижимость? Он получил результаты, прямо противоположные тем, которые следуют из теории сравнительного преимущества. Он добился значительных успехов на своей работе и еще больших — с покупкой квартиры. Его жилище резко выросло в цене, благодаря чему богатство Питера увеличилось на несколько миллионов долларов. Питер жил в собственном доме и там же заработал круглую сумму!

Из экономической теории и исторического опыта следует, что Питер был прав, стремясь жить в собственном доме, а деньги делать на своей непосредственной работе. Полученный же им фактический результат — Питер на недвижимости заработал даже больше, чем своей профессией — подобен тому, к которому приходят многие американцы.

На самом деле жители США уже приучены извлекать финансовую выгоду из рынка жилья. Если фондовый рынок почти полдесятилетия топтался на месте, то цены на недвижимость устойчиво росли. Стоимость недвижимого имущества достигла абсолютного максимума как в долларовом выражении, так и в виде процента от нашего совокупного богатства[136].

Можем ли мы продолжать жить в наших домах и при этом зарабатывать на них деньги? Иными словами, можем ли мы продолжать зарабатывать там, где у нас нет сравнительного преимущества? С другой стороны, возможна ли стабилизация или даже падение цен на жилье?

После очередной, на этот раз 2005 года, версии кинофильма «Кинг-Конг» (в котором одну из главных ролей — но не гигантской обезьяны — сыграл Джек Блэк) я задался вопросом: сколько нам ждать следующей битвы супермонстров на большом экране? В 1962 году Кинг-Конг победил Годзиллу, которая, в свою очередь, уничтожила многих других чудовищ. Возможно, больше всего зрителей удивило поражение Годзиллы от гусениц, рожденных гигантской бабочкой Мотра (или Мозура в японском оригинале).

Подобная — хотя и неизвестная широкой публике — битва гигантов произошла на рынке недвижимости штата Массачусетс в конце 1980-х годов. Сражались между собой всемирно известный гарвардский профессор экономики Грег Мэнкью и Фатима Мело, португальская иммигрантка без высшего образования. В соревновании по предсказанию цен на жилье на кого бы вы поставили?

В 1989 году профессор Мэнкью и Дэвид Вейл (в то время аспирант, а ныне тоже профессор) опубликовали статью, озаглавленную «Бэби-бум, бэби-крах и рынок жилья»[137]. В ней двое уважаемых ученых сделали вывод, что «к 2007 году цены на жилье упадут на 47 %». И далее: «…в действительности цены на жилье вполне способны достичь минимального значения за последние 40 лет».

Ученый дуэт сделал свои прогнозы на основе избыточных эффектов предсказанного падения рынка недвижимости. Мэнкью и Вейл пишут: «Даже если цены на жилье упадут всего лишь на вдвое меньшую величину, чем следует из нашего уравнения, то и в таком случае это будет, вероятно, одно из крупнейших экономических событий ближайших двух десятилетий». По прогнозу двух профессионалов, существенно упавшие цены на жилье нанесут серьезный вред экономике.

Не очень далеко от Гарвардского университета наша молодая португальская иммигрантка Фатима мучалась сложным вопросом. Какой дом — маленький или более просторный — стоило покупать им с мужем? Их семья могла увеличиться, поэтому нужен был либо маленький дом для текущих потребностей, либо более просторный («с запасом») и, значит, более дорогой. Фатима уговаривала мужа, что им следует купить максимально просторное по их средствам жилище.

Она предположила, что цены на жилье вырастут (к ее счастью, она никогда не училась экономике). В таком случае, чем большие инвестиции сделать в недвижимость сегодня, тем на большую прибыль можно рассчитывать в будущем. По мнению Фатимы, стоило рискнуть, и ей удалось убедить в этом мужа. Молодая пара использовала на покупку дома все свои сбережения и максимальный кредит, который ей удалось взять в банке. Они сыграли по-крупному в надежде, что рост рынка недвижимости принесет им деньги.

Так чей же прогноз цен на жилье оказался правильным — знатоков ученых книг с их сложными математическими уравнениями или прошедшей «уличные» университеты бесстрашной иммигрантки Фатимы, рискнувшей всем состоянием своей семьи? Ответ показан на рис. 9.1. Цены на жилье в США значительно выросли. Ценовой индекс рассчитан через повторные продажи одной и той же недвижимости. Это идеальный критерий, поскольку сравнивает яблоки с яблоками и точно отслеживает колебания цен на жилье.

Рис. 9.1. Рост цен на жилье в США. Управление федерального надзора за жилищными предприятиями

Два профессора, учтя инфляцию, спрогнозировали 47 %-е падение цен на недвижимость. Но в реальности цены на жилье — даже с учетом инфляции — существенно выросли.

Профессора оказались правы с точностью до наоборот.

Более того, они спрогнозировали, что падение цен на недвижимость затормозит развитие экономики. И опять-таки произошло обратное: рост стоимости жилья способствовал росту благосостояния нации и поддержал экономику в тот период, когда акции стояли на месте.

Жилищный бум в США достоин удивления. Цены на жилье значительно выросли не только с момента оглашения профессорами своих мрачных предсказаний — они непрерывно росли со Второй мировой войны. Мало того, в США они росли каждый год начиная, по меньшей мере, с 1975-го — т. е. не было ни одного годового спада за последние три десятилетия! Совершенно поразительный факт.

Как сложилась дальнейшая судьба наших дуэлянтов? Фатима благодаря своим инвестициям в недвижимость значительно разбогатела. Она вложила в свой первый дом 5 тыс. долл. сбережений и 90 тыс. долл., взятых в кредит. А продала этот дом за 358 тыс. долл. Получив прибыль, Фатима и ее муж купили втрое больший дом. Новый дом тоже значительно прибавил в цене, поэтому пара накопила более чем полумиллионный капитал в виде недвижимого имущества. Несмотря на свои скромные доходы («нам платят чепуху», по их словам), Фатима и ее муж разбогатели благодаря энергичным действиям на рынке недвижимости.

У профессора Мэнкью тоже все в полном порядке. Еще в молодом возрасте он стал штатным сотрудником экономического факультета в Гарварде. Написал несколько экономических учебников. продажа которых принесла ему миллионы долларов. На момент написания данной книги он занимал пост председателя Совета экономических консультантов при президенте Буше.

Недвижимость в США росла в цене на протяжении более чем 50 лет. Продлится ли эта тенденция? На этот вопрос мы дадим ответ в трех частях. 1) Определим отношение цены к прибыли (коэффициент цена/прибыль) вашего жилья. 2) Оценим обоснованный коэффициент цена/прибыль для дома. 3) «Посолим по вкусу» (учтем динамику местного рынка).

Каков коэффициент цена/прибыль вашего дома?

Первый шаг — это определить «справедливую», т. е. есть обоснованную стоимость объекта недвижимости. Как и в случае с акциями и облигациями, абсолютно точно сделать это невозможно, однако нас устроит и достаточно близкая оценка. Справедливую стоимость рассчитываем с помощью отношения цены к прибыли (коэффициента цена/прибыль).

Для акции коэффициент цена/прибыль мы получаем, разделив цену одной акции на прибыль, приходящуюся тоже на одну акцию. Например, в главе, посвященной акциям, мы рассмотрели Microsoft. В июле 2004 года акция этой компании стоила 28 долл., а прогнозная прибыль на тот же год составляла 1,27 долл. на акцию. Значит, коэффициент цена/прибыль акций Microsoft равен 22.

Чтобы рассчитать коэффициент цена/прибыль для дома или другого объекта недвижимости, разделим цену этой недвижимости на приносимый ею доход. Для жилья, которое сдается в аренду, эти расчеты выполнить легко (главное, не забыть о налогах). Если же объект недвижимости занят собственником, то арендная плата отсутствует. В таком случае «прибыль» — это оценочная арендная плата, которую можно получить, если сдать объект недвижимости арендаторам.

Например, я живу со своей женой и нашим новорожденным малышом в многоквартирном доме возле Гарвардского университета и Гарвардской площади. Поскольку детская кроватка, коляска и игрушки занимают много места в нашей квартире, нам с женой стало очевидно, что придется переезжать. Поэтому я приблизительно оценил стоимость нашего жилья. Рыночная цена такой квартиры составляет около 650 тыс. долл.

Но рыночная цена не остается постоянной, а когда именно мы будем продавать нашу квартиру, я еще не знаю. Поэтому надо узнать ее стоимость, а не только текущую рыночную цену. Для этого мы должны знать текущую арендную плату за такое жилье. Хотя мы ни от кого не получаем арендную плату, я подставлю эту величину как «прибыль» в формулу для расчета коэффициента цена/прибыль.

В настоящее время такое жилье, как наше, можно сдать квартирантам за 2,8 тыс. долл. в месяц. При расчете коэффициента надо учесть все затраты, в том числе налоги. После вычета всех наших затрат мы могли бы, сдавая квартиру в аренду, получать «на руки» около 2 тыс. долл. в месяц. А в год — 24 тыс. долл. Значит, коэффициент цена/прибыль для нашей квартиры равен отношению цены (650 тыс. долл.) к прибыли (24 тыс. долл.), т. е. 27.

Каков обоснованный коэффициент цена/прибыль для дома?

Один из способов ответить на этот вопрос — сравнить коэффициенты цена/прибыль для дома, акций и облигаций. Такое сравнение проводится в таблице 9.1; там же показаны некоторые ключевые характеристики различных инвестиций.

Таблица 9.1

Ключевые инвестиционные характеристики акций, облигаций и недвижимого имущества

Фондовый рынок США, измеренный индексом S&P 500, имеет коэффициент цена/прибыль около 18; мы рассчитали его по оценкам прибыли за 2004 год (61,5 долл.) и текущему (июль 2004 года) значению индекса S&P 500 (1101)[138]. Текущая процентная ставка 10-летней казначейской облигации — 4,4 %. Это дает коэффициент цена/прибыль 23.

Как выглядит дом в сравнении с этими двумя основными альтернативами? В таблице 9.1 приведены четыре важные инвестиционные характеристики и сравнительная привлекательность акций, облигаций и недвижимого имущества. При сравнении двух инвестиций, чем благоприятнее характеристики одной, тем большую обоснованную стоимость она имеет и тем выше ее коэффициент цена/прибыль. Например, если две инвестиции идентичны за исключением характеристики налогообложения, то инвестиция с более либеральным налогообложением (т. е. если она облагается налогами по меньшей ставке) заслуживает более высокого коэффициента цена/прибыль.

Характеристика № 1. Риск

Инвестор в американские казначейские облигации уверен в том, что получит свои начальные вложения обратно. Держатели акций и владельцы недвижимости рискуют потерять свои инвестиции.

Характеристика № 2. Потенциал прибыли

Инвестор в американские казначейские облигации заработает немного (особенно если упадет процентная ставка). Инвестор же фондового рынка или покупатель жилья может заработать довольно много. Первый взнос при покупке недвижимости очень скромный, однако строения со временем существенно растут в цене — потенциал получения прибыли на операциях с недвижимостью максимальный среди других инвестиций.

Например, Фатима инвестировала в недвижимость 5 тыс. долл., а всего через несколько лет эти деньги превратились в более чем 250 тыс. долл. Инвестору, в 1927 году купившему акции промышленного индекса Доу Джонса, пришлось бы ждать такого же 50-кратного роста вплоть до 2004 года и все это время не продавать акции[139]. Значит, вложив средства в недвижимость всего на несколько лет, инвестор способен заработать столько же, сколько принесут ему акции за всю его жизнь.

Характеристика № 3. Налогообложение

Налоги на доходы от акций меньше, чем на доходы от облигаций. Как дивиденды, так и долгосрочный прирост капитала облагаются налогами по меньшей ставке, чем проценты по облигациям. А самое либеральное налогообложение применяется к сделкам с недвижимостью. Льготы существуют в широких пределах, в том числе освобождаются от налогообложения платежи по жилищному кредиту и большая часть прибыли от продажи недвижимости.

Характеристика № 4. Защита от инфляции

Обычные американские казначейские облигации от инфляции не защищены (хотя определенные виды имеют такую защиту). В отличие от них, акциям и жилью инфляция не страшна.

Какие выводы мы сделаем, сравнив инвестиции в недвижимость с акциями и облигациями? Жилье имеет много общих характеристик с акциями, однако последние уступают недвижимости по потенциалу прибыли и льготам по налогообложению. И хотя для недвижимости больший потенциал прибыли должен сопровождаться повышенным риском, в последние десятилетия этого не наблюдалось.

Так каков же правильный коэффициент цена/прибыль для жилья? Исходя из характеристик риска, прибыли, налогообложения и защиты от инфляции, инвестиции в жилье выглядят так же, как и акции, или даже привлекательнее. К тому же ограниченность земельных площадей позволяет продавцам запрашивать более высокую цену. На основе этого анализа приходим к выводу, что обоснованный коэффициент цена/прибыль для недвижимости — в пределах 30. Категории этого коэффициента приведены в таблице 9.2.

Таблица 9.2

Не слишком ли высока стоимость вашего жилья?

«Посолить по вкусу»

Как все мы знаем еще со школы, три важнейшие вещи на рынке недвижимости — это местоположение, местоположение, местоположение. Если для акций IBM существует единственный рынок, то недвижимым имуществом торгуют на огромном множестве разных рынков. Только что мы сделали несколько общих заключений о «честной стоимости» дома, однако теперь следует подкорректировать эти категории цена/прибыль с учетом местных условий.

Обычно недвижимость анализируют по городам и регионам. Например, если в Фениксе цены на жилье выросли на 15 %, то в Буффало могут даже упасть. В действительности «местоположение» гораздо более узкое понятие, чем город в целом.

Один мой друг, проживающий в Шарлотте (штат Северная Каролина), за последние несколько десятилетий узнал о важности местоположения (и времени совершения сделки с недвижимостью) на собственном опыте. Свою историю Джон рассказал мне по электронной почте. Привожу здесь его сообщение, озаглавленное «Финансовые разочарования».

В 1985 году, еще будучи холостяком, я за 60 тыс. долл. купил жилье в многоквартирном доме всего в двух кварталах от моего офиса. Из дому мне было удобно добираться до работы в деловой части Шарлотты. В течение предыдущих лет эта собственность теряла в стоимости, тогда как дома, расположенные за две мили от меня, все время дорожали. В 1992 году я женился, а в 1993-м продал свою квартиру за 84 тыс. долл. и купил отдельный дом за 180 тыс. Через семь лет, уже обзаведясь двумя детьми, я продал и этот дом, немного потеряв в деньгах, даже несмотря на отличный ремонт. Наконец, я купил мой нынешний дом за 360 тыс. долл. как раз во время замедления экономического роста (июнь 2001 года). А моя самая первая квартира в многоэтажном доме сейчас стоит более 200 тыс. долл.!

Джон владел недвижимым имуществом с 1985 года на бурно развивающемся рынке. Тем не менее, он по семейным обстоятельствам почти магическим образом упустил возможность заработать деньги на сделках с недвижимостью; время и характер его сделок не совпали с жилищными микротенденциями в его регионе. Поэтому понятие местоположения относительно рынка недвижимости нужно рассматривать гораздо уже, чем в масштабах города или региона. Например, в моем многоквартирном доме жилье на разных этажах и на разных сторонах здания менялось в цене по-разному.

Следовательно, определяя диапазон стоимости, мы должны учитывать местные условия. Подобно тому, как превышающий среднее значение коэффициент цена/прибыль обоснован для акций сверхбыстро растущей компании, так и недвижимое имущество с особенно привлекательным местоположением оправданно имеет высокую стоимость.

Взгляд на полки книжного магазина внушает нам серьезные опасения по поводу цен на жилье. Такие названия, как «Грядущий крах на рынке жилья» и «Как выиграть от грядущего краха на рынке недвижимости», заставляют учащенно забиться сердце любого домовладельца. Может быть, мы живем во время жилищного «пузыря», и если так, то лопнет ли он?

Чтобы ответить на эти вопросы, рассмотрим несколько важных подсказок.

Подсказка № 1. Цены на жилье росли намного быстрее, чем арендная плата

Не существует общенационального жилищного коэффициента цена/прибыль. Хотя мы не знаем его абсолютного значения, нам известно, что с 1982 года он вырос на 43 %. На рисунке 9.2 показан график отношения скорости роста цен на недвижимость к скорости роста арендной платы.

С 1982 года цены на жилье выросли на 43 % больше, чем арендная плата. Мы с женой имеем подобный опыт с нашей недвижимостью. Рыночная цена нашей квартиры в многоэтажном доме за последние пять лет почти удвоилась. А арендная плата в нашем доме за тот же период выросла всего лишь на 20 %.

Значит, цены на жилье росли быстрее, чем арендная плата. Следует ли из этого, что сегодня они слишком высокие? Нет. Возможно, в 1982 году эти цены были слишком низкие. Ясно одно: с точки зрения получения арендной платы недвижимость сегодня менее привлекательна, чем когда-либо прежде за последние несколько десятилетий.

Рис. 9.2. Цены на недвижимость в США росли быстрее, чем арендная плата. Управление федерального надзора за жилищными предприятиями, Бюро трудовой статистики

Подсказка № 2. Предложение жилья росло быстрее, чем спрос на жилье

Экономисты — во многом странные люди. Мало того, что слова «спрос» и «предложение» они используют гораздо чаще, чем обычные смертные; они еще очень много времени проводят в размышлениях об эластичности. Как я понял еще в колледже, абстрактная концепция эластичности порой определяет границу между богатством и нищетой.

Если дом уже построен, его не так-то легко превратить во что- нибудь другое. Поэтому предложение недвижимого имущества относительно неэластично. Это означает, что предложение жилья меняется медленно. С другой стороны, что-нибудь эластичное реагирует на изменения быстро.

А что мы скажем о спросе на жилье? Если исключить какие-либо трагические события, количество людей, нуждающихся в жилье, также не будет меняться быстро. Значит, спрос на жилье тоже неэластичен? Нет. Спрос на жилье колеблется гораздо быстрее, чем количество населения.

В трудные времена люди удивительно гибки в своих жилищных предпочтениях. Например, недавний выпускник колледжа, получивший хорошую работу, тут же захочет жить отдельно от родителей. Но если он вдруг станет безработным, то его терпимость к родителям значительно возрастет. Следовательно, в хорошие времена спрос на жилье растет намного быстрее, чем численность населения, а в трудные люди находят способы сэкономить на жилищных расходах.

Итак, рынок жилья характеризуется неэластичным предложением и относительно эластичным спросом. И что из того? Рынки подобного рода имеют интересную особенность: на них цена порой меняется очень быстро.

Я усвоил этот урок, когда учился в колледже Мичиганского университета. Дуг, уже знакомый вам по главе 8 миллионер и любитель серфинга, в студенческие годы каждую субботу неплохо зарабатывал мелкой спекуляцией билетами на американский футбол. Мой друг Скотт и я тоже решили получить немного легких денег. Мы избрали следующую стратегию: в субботу утром отправиться в общежития, расположенные дальше всего от стадиона, найти там студентов, которые после традиционной пятничной студенческой пирушки еще плохо соображают, и купить у них билеты по одному доллару. Затем помчаться на велосипедах к стадиону и там продать эти билеты дороже. Разницу — в карман.

Мы провернули эту операцию одним погожим субботним утром и действительно всего за несколько часов заработали около 100 долл. Помню наших первых покупателей. Какая-то пара шла от автомобиля BMW. Я подошел к мужчине и спросил, не нужны ли ему билеты. «Сколько?» — спросил он. Скотт сказал, что «по номиналу», т. е. 12 долл. Мужчина сразу же согласился, и мы получили 22 долл. прибыли!

В следующую субботу мы со Скоттом с утра пораньше начали активно скупать билеты у страдающих похмельем студентов. Окрыленные предыдущим успехом, мы приобрели 60 билетов по одному доллару. Однако, подъехав на велосипедах к стадиону, обнаружили, что не мы одни такие умные: разные люди продавали билеты целыми пачками. Сегодня на барыши рассчитывать не стоит, поняли мы, и начали сбывать билеты как можно быстрее. С самого начала по низкой цене, которая затем вообще обвалилась. Например, какой-то покупатель пожелал шесть билетов. Я предложил их по 25 центов каждый. Тут же подскочил конкурирующий спекулянт и предложил все шесть за один доллар. В общем, мы со Скоттом потеряли почти все наши инвестиции.

Что произошло? Мы усвоили урок: как и жилье, футбольные игры тоже характеризуются неэластичным предложением и эластичным спросом. Хотя оба матча, на которых мы работали, проводились против одинаково сильных и интересных соперников, на вторую субботу синоптики пообещали дождь. Предложение билетов оба раза было одинаковым — немного больше 100 тысяч мест (недаром же стадион Мичиганского университета называют «большим домом»), — однако во вторую неделю спрос был меньше, чем в первую.

На рынках с неэластичным предложением и эластичным спросом цены способны меняться очень быстро. По мере приближения часа игры появляется больше либо продавцов, либо покупателей. Относительно небольшого изменения спроса достаточно, чтобы большое количество покупателей резко уменьшилось и превратилось в очень малое количество. В нашем со Скоттом случае дорогие билеты внезапно превратились в почти бесплатные. Мы буквально выбросили несколько десятков билетов.

Рынок жилья имеет неэластичное предложение и относительно эластичный спрос. Правда, на этом рынке нет футбольного эквивалента открывающего матч удара по мячу, после которого предложение становится бессмысленным, поэтому колебания арендной платы не столь экстремальны. С другой стороны, рынок недвижимости подвержен относительно большим колебаниям арендной платы при относительно небольших колебаниях спроса.

Важно отметить, что предложение на американском рынке жилья росло намного быстрее, чем численность населения. На рисунке 9.3 показан относительный рост между переписями населения 1970 года и 2000-го.

Рис. 9.3. Предложение на американском рынке жилья росло быстрее, чем численность населения. Бюро переписей США

На протяжении последних трех десятилетий рост количества жилищных объектов в США обгонял рост численности населения. Как мы уже сказали, это не означает, что произошли какие-то катастрофические события. Просто за указанный период США заметно разбогатели. Поскольку мы стали богаче, вполне разумно ожидать, что нам нужно больше жилья. Тем не менее, тот факт, что предложение выросло намного больше, чем численность населения, дает нам подсказку: если наступят трудные времена, падение спроса на жилье способно существенно повлиять на цены.

Подсказка № 3. Растет количество пустующего жилья

Следующую подсказку нам дает рисунок 9.4, на котором показан рост количества пустующего жилья в США.

Рис. 9.4. Количество пустующего жилья в США растет. Бюро переписей США

Сейчас количество пустующего жилья в США достигло максимальной отметки за все время сбора статистических данных. Это хорошая новость для потенциальных арендаторов, получивших большую власть на переговорах с хозяевами сдаваемой внаем недвижимости. С другой стороны, это однозначно плохая новость для хозяев. А также для владельцев жилья, которые не сдают его арендаторам. Потенциальные покупатели жилья постоянно взвешивают, что им выгоднее — купить собственное или снять, поэтому цены на любую недвижимость зависят от рынка наемного жилья.

Подсказка № 4. Истеричное поведение в некоторых регионах

На иррациональных рынках психология играет по меньшей мере такую же важную роль, как экономика. На рынке недвижимости заметны как минимум два признака истерии, не отвечающей статистике. Во-первых, на многих рынках люди истерично скупают недвижимость, а такое покупательское поведение характерно для рыночных «пузырей». Во-вторых, в обществе широко распространено мнение, что цены на недвижимость не могут упасть.

Мои друзья Том и Флорентин только что купили дом в пригороде Бостона. Расскажу эту историю. Однажды вечером я случайно встретил Тома и спросил, как у него дела. Он ответил: «Я совершенно измотан. Сегодня пришлось встать в пять утра, у меня была однодневная командировка. А сейчас извини, спешу — иду договариваться о покупке нового дома». Почему так срочно? Неужели нельзя сейчас отправиться домой, отдохнуть, а новым жильем заняться завтра? Ответом было «нет».

В июле 2004 года бостонский рынок недвижимости все еще был охвачен истерией. В случае Тома заинтересовавший его дом выставили на продажу в субботу, и чтобы обойти других покупателей, мой друг должен был подать заявку на покупку не позднее вторника. Как только на рынке появлялся привлекательный объект недвижимости, на него сразу же находилось множество потенциальных покупателей, конкурирующих между собой. Поэтому продавец обычно получал больше денег, чем рассчитывал.

Например, в многоквартирном доме, расположенном по соседству с нашим, покупатель сразу предложил продавцу больше, чем тот запросил, и квартира сменила собственника буквально через несколько часов после того, как ее выставили на продажу! Каким-то образом покупатели узнали об этом «горячем» объекте и быстро сделали хозяйке предложение, от которого она не смогла отказаться.

Такое поведение иначе как безумным не назовешь. Покупатели вынуждены принимать очень важные решения, имея совсем немного времени на размышления. К счастью, эта «мания недвижимости» еще не охватила всю страну, поскольку на многих рынках наблюдается меньшая активность. Тем не менее хватает мест, где покупательская истерия в самом разгаре. Такое поведение характерно для рыночного «пузыря».

Вторым признаком мании служит вера в то, что цены на недвижимость не могут упасть. Даже когда люди предполагают наступление трудных времен на этом рынке, они под «трудными временами» понимают всего лишь временную остановку роста цен. Всем кажется невозможным, чтобы цены на недвижимость начали падать. В главе 3 мы познакомились с правлением моего многоквартирного дома, которое считало очередную покупку недвижимости «гарантированно беспроигрышным делом».

Такую веру в цены на жилье разделяют и профессиональные аналитики. Экономист доктор Джон Крайнер работает на Федеральную резервную систему США. Он написал замечательную статью, озаглавленную «Пузыри цен на недвижимость»[140], в которой сделал следующий вывод: «Исходя из того, что падение номинальных цен на жилье — явление необычное, я прогнозирую их фиксацию на текущем уровне». И хотя доктор Крайнер далее проанализировал гипотетическую возможность падения цен на жилье, сам факт, что он начал с предположения о невозможности этого, достаточно красноречив. Когда рынки находятся на своих иррациональных пиках, люди считают спад невозможным.

На рынке недвижимости мы наблюдаем истерию и манию, что говорит о чрезмерно завышенных по психологическим причинам ценах на жилье.

Нет.

Я не верю в «пузырь» жилищных цен в США. Однако существует серьезный риск для этих цен, и они могут существенно упасть.

Но если возможно такое значительное падение, то почему я исключаю существование «пузыря»? Дело в следующем: при реальном «пузыре» цены настолько выходят за разумные рамки, что они просто не могут не упасть. Во времена тюльпановой мании, например, целый дом продавали за одну луковицу тюльпана[141]. Поскольку, имея немного солнечного света и воды, несложно производить луковицы тюльпанов в огромных количествах, то долго такая ситуация, когда дом покупают за одну луковицу, продержаться не могла.

Подобным же образом в конце 1990-х годов технологические акции в США поднялись до невообразимых высот. Коэффициент цена/прибыль для акций Cisco, например, превысил 100 — число, которое невозможно объяснить рационально. Несмотря на то что иррациональность способна продержаться длительное время, акции Cisco в конце концов просто обязаны были упасть. В те годы я заявил: «Если цена этих акций не уменьшится, я порву свой гарвардский диплом доктора по экономике бизнеса, потому что высокая длительная цена акций опровергает все, что я учил». (С моим мнением согласились многие люди.)

Значит, «пузырь» — это такая степень иррационального ценообразования, когда возможен только один конечный результат. Относительно цен на жилье в США скажем: эти цены не могут бесконечно долго расти быстрее, чем арендная плата, а долгосрочный рост рынка недвижимости не может превышать рост населения. Значит, время бума на этом рынке должно закончиться. Однако стоимость жилья, пусть и завышенная, еще не позволяет говорить о возникновении «пузыря». Поэтому падения цен на жилье, возможно, удастся избежать.

Жилье в США дорогое, но все же не настолько, чтобы спровоцировать коллапс рынка недвижимости. Однако в дополнение к уже рассмотренным нами ограниченным во времени тенденциям и «бычьей» психологии существует еще несколько рисков для жилищного рынка.

Риск № 1. Рост процентных ставок

В июне 2003 года ставка по 10-летним казначейским облигациям составляла 3,11 %. Годом позже, в июне 2004-го, она выросла до 4,82 %. Этот ошеломляющий рост, более чем на 50 % в течение всего одного года, показывает нам, насколько быстро могут взлететь процентные ставки. Возникают сложные вопросы: каков верхний предел? И как это отразится на ценах на жилье?

Итак, до какого уровня вырастут процентные ставки? Рассматривая облигации, мы изучили два ключевых факта, которые стоит сейчас повторить. Во-первых, в сравнении с последними 20 годами процентные ставки чрезвычайно низкие. Во-вторых, это особенно заметно, если рассматривать процентные ставки с поправкой на инфляцию. На рисунке 9.5 показана фактическая — с учетом инфляции — процентная ставка 10-летних казначейских облигаций. Ее получают, вычитая процент инфляции из номинальной процентной ставки.

Если только экономический мир не перевернулся с ног на голову, фактические процентные ставки продолжат расти. Это произойдет либо через уменьшение инфляции, либо через собственно рост процентных ставок. Допустим, нынешний уровень инфляции не снизится; в таком случае, насколько вырастут процентные ставки? За предыдущие десять лет фактическая процентная ставка (т. е. за вычетом процента инфляции) в среднем равнялась 3,3 %. Сейчас мы наблюдаем небольшой рост инфляции потребительских цен. Годовой рост в 2004-м составил 3,3 %. При другом методе оценки инфляции, когда рассматривают изменение цен год за годом, приходим к несколько меньшей цифре — 3,1 %.

Рис. 9.5. Фактические процентные ставки чрезвычайно низкие. Федеральная резервная система США, Бюро трудовой статистики

Таким образом, если фактическая процентная ставка вернется к среднему уровню за предыдущее десятилетие, то процентная ставка 10-летней казначейской облигации вырастет с 4,8 % примерно до 6,4–6,6 %.

Значит, ставка по 10-летней казначейской облигации легко может превысить 6 %. На самом деле при этом процентные ставки просто восстановятся до нормального уровня. 3,11 % в июне 2003 года — это иррационально низкая ставка, а последующий рост — это возврат к уровню, который обеспечивает более приемлемую компенсацию инфляции.

Как 6 %-й рост ставок отразится на стоимости жилья? Дать однозначный ответ сложно, поскольку он зависит от очень многих факторов. Однако мы выполним простую приблизительную оценку, приняв, что покупатели жилья будут погашать ипотечный кредит фиксированной частью своей заработной платы. Например, покупатель, которому сегодня по силам ежемесячно вносить 1000 долл. в счет погашения жилищного кредита, сможет это делать и тогда, когда процентные ставки вырастут. Сначала рассмотрим влияние процентных ставок при этом предположении, а затем подправим наш ответ.

Проанализируем жилищный кредит на 30 лет, который заемщик способен ежемесячно погашать фиксированной суммой в размере 1 тыс. долл. При низких ипотечных ставках 2003 года наш гипотетический покупатель жилья мог бы взять кредит в размере 179 тыс. долл. При ставке 2004 года эта цифра падает до 162 тыс. долл., а если фактические ставки вернутся к «нормальным», то наш покупатель позволит себе взять жилищный кредит только на 143 тыс. долл. (рис. 9.6). Значит, для покупателя, способного ежемесячно выплачивать только определенную фиксированную сумму в счет погашения ипотечного кредита, возврат исторических фактических процентных ставок будет означать понижение доступной цены жилья на 20 %.

Более «нормальная» фактическая процентная ставка уменьшит цены на недвижимость на величину, достигающую 20 %. Конечно, это падение в действительности может оказаться значительно меньшим, поскольку продавцы не любят снижать цены даже на вялых рынках, а покупатели готовы ради жилья затянуть пояса. С другой стороны, процентные ставки способны от иррационально низких значений 2003 года подскочить до значения, существенно превышающего 6 %.

Напрашиваются два очевидных вывода: 1) исторические процентные ставки малы с любой точки зрения, поэтому их рост вполне вероятен, и 2) их рост будет способствовать падению цен на жилье.

Как гласит поговорка, жалящую змею обычно не видишь. Почти все осознают, с каким риском для цен на недвижимость связан рост процентных ставок. Поскольку все видят эту опасную «змею», маловероятно, что она (т. е. растущие процентные ставки) опрокинет жилищный рынок. Скорее, стоит ждать удара со стороны других, менее обсуждаемых рисков.

Рис. 9.6. Растущие процентные ставки способны нанести удар по ценам на жилье. Федеральная резервная система США

Риск № 2. Леверидж

В английском языке этот экономический термин буквально означает «использование рычага». Впервые о рычаге я узнал на школьном уроке физики. Наш учитель выбрал среди нас двоих парней — самого рослого крепкого футболиста и хилого «ботаника». Они должны были с разных сторон толкать полуоткрытую дверь: футболист стремился закрыть ее, а задачей «ботаника» было открыть дверь еще больше.

Хитрость учителя заключалась в том, что футболист толкал дверь возле петель, а «ботаник» — возле ручки. На глазах у всего класса второй с легкостью победил накачанного соперника! И все благодаря принципу рычага: поскольку точка приложения силы «ботаника» находилась на большем расстоянии от оси поворота, чем точка приложения силы футболиста, первый соперник получил огромное преимущество.

Жилье всегда было путем к богатству по двум причинам. Во-первых, цены на недвижимость в США постоянно росли начиная со Второй мировой войны. Во-вторых, поскольку купить жилье можно с помощью относительно небольшого начального платежа, покупатели получают мощный «рычаг».

Вспомним, как покупала дом Фатима Мело (мы рассматривали ее историю выше). Молодая пара приобрела дом за 95 тыс. долл., а продала его за 358 тыс. долл. Итак, их дом вырос в стоимости на 227 %. Сколько же они заработали на этой операции с недвижимостью? Вложили пять тысяч своих долларов и взяли в долг 90 тыс. долл. После продажи дома и выплаты ипотечного кредита они обнаружили, что их пять тысяч выросли до 268 тыс. долл.! Вот это «рычаг»! На рисунке 9.7 показана рентабельность инвестиций — действительная (с использованием левериджа) и предполагаемая (т. е. та, какой она была бы без использования левериджа).

Финансовый леверидж особенно эффективен на «бычьих» рынках. Чтобы заработать максимальное количество денег, нужно следовать простому правилу: чем ниже первый взнос, тем выше рентабельность инвестиций. Или другая формулировка того же правила: при любом фиксированном первом взносе прибыль будет тем больше, чем больше дом. Чтобы заработать на американском рынке жилья и получить максимальную прибыль, нужно было покупать как можно больше недвижимости и как можно больше брать взаймы. Поистине поразительный способ делать деньги.

Однако использование левериджа сопряжено с двумя рисками. Один — индивидуальный, а второй затрагивает других людей.

Граучо Маркс узнал об индивидуальных последствиях левериджа во время биржевого краха 1929 года[142]. Хотя Граучо не любил играть в азартные игры ни с государством, ни с фондовой биржей, он, тем не менее, вложил свои накопленные за всю жизнь деньги в акции. Покупал он по марже, т. е. должен был внести наличными определенный процент, а остальную сумму до полной цены акций в виде кредита предоставлял биржевой брокер. В 1920-х годах обязательная маржа составляла 10 %. Другими словами, биржевой спекулянт (он же — инвестор) мог купить акций на 1 тыс. долл., заплатив наличными 100 долл. 10 %-ная маржа означает леверидж (кредитный «рычаг») 10:1.

Рис. 9.7. Леверидж стимулирует рост рентабельности инвестиций на растущем рынке

Каковы последствия покупки акций по марже? Любые подвижки цены акций возрастают десятикратно. Так, если акции вырастут на 1 %, прибыль увеличится на 10 %. Во времена биржевого «пузыря» 1920-х годов люди предпочитали замечать только способность финансового левериджа увеличивать прибыль.

Но Граучо также убедился, что во время рыночного спада леверидж безжалостно уменьшает прибыль. 1 %-е уменьшение маржинального счета ведет к 10 %-м убыткам инвестиций. Что самое страшное, всего лишь 10 %-е падение означает полное банкротство, т. е. 100 %-е убытки.

Когда в 1929 году акции Граучо начали падать, он сделал все возможное, чтобы не продавать свои активы на спаде. Он наскреб еще наличных, а также взял деньги в долг, и таким образом обеспечил маржу для своих акций. Кончилась история тем, что Граучо потерял все до последнего цента.

Финансовый «рычаг» привел нашего героя к финансовой катастрофе (к счастью для Граучо, он после того, как обанкротился на биржевых операциях, с успехом начал снимать фильмы и за счет этого вернул себе прежнее благополучие). Но решение нашего «спекулянта» покупать маржевые акции ударило и по другим инвесторам. В разгар биржевого бума Марксу принадлежало много акций. После банкротства у него не осталось ни одной, потому что с началом спада рынка Граучо был вынужден ликвидировать все свои ценные бумаги.

На рынке, где велика доля заемных средств, падение цен создает собственникам финансовые проблемы, поскольку они вынуждены ликвидировать свои активы. Ликвидация в свою очередь усиливает давление на цены, их падение усугубляет финансовые проблемы и провоцирует дальнейшую продажу.

Вариационную маржу (т. е. дополнительный гарантийный депозит в срочной биржевой торговле) назвали едва ли не главной причиной краха 1929 года. Принятый в США закон о торговле ценными бумагами 1934 года был призван исправить перегибы 1920-х годов. В разделе 7 этого закона говорится о маржевом кредитовании.

Чтобы не допустить чрезмерного использования заемных средств для покупки или финансирования покупки ценных бумаг, Совет управляющих Федеральной резервной системы США должен выписать правила и регуляторные нормы касательно размера начального кредита по любой ценной бумаге и его дальнейшего обслуживания[143].

Согласно этому закону, Федеральная резервная система США устанавливает ставки маржи для покупки акций по кредиту. В течение нескольких десятилетий необходимая ставка равнялась 50 %.

Сегодня за один доллар можно купить акций на два доллара. Или же (за тот же доллар) — недвижимого имущества на много-много долларов. На каждый доллар первого платежа легко взять в долг 20 долларов (в виде купленной по ипотеке недвижимости). Мало того, при покупке недвижимости существует много возможностей вообще избежать первичного взноса (и это кроме обычного в информационных рекламных роликах обещания «без начального взноса»). Небольшой первичный платеж создает массивный леверидж. Чем больше леверидж, тем больше возможный доход — или возможные убытки.

Ипотечная задолженность сейчас высока как никогда, поэтому также как никогда низка процентная доля собственного капитала домохозяйства в стоимости жилья[144]. Инвесторы увеличивают свой леверидж[145]. Возможно, они надеются разбогатеть на жилье так же, как Фатима. Однако отрицательная сторона сегодняшней ситуации в том, что леверидж на рынке недвижимости приведет скорее к результату Граучо, чем к богатству.

Риск № 3. Ипотека с плавающей ставкой

Мой племянник Брент, окончив Университет Монтаны, сразу же начал работать агентом по недвижимости в своем родном городе Энн-Арбор. В начале карьеры Бренту выпал превосходный шанс очень выгодно купить недвижимость.

Некая компания построила серию многоквартирных домов. Согласно постановлению муниципалитета часть жилья продавалась малообеспеченным гражданам по сниженным ценам. Поскольку у начинающих агентов по недвижимости бизнес идет не очень бойко, только что вступивший на эту стезю Брент попадал в категорию малообеспеченных. Ему удалось купить квартиру на 20 тыс. долл. дешевле ее рыночной стоимости (единственный недостаток этой покупки в том, что, по закону, в течение двух лет Брент не имел права перепродавать свою недвижимость).

Собственных денег на приобретение даже этого недорогого жилья у Брента не было. Он решил взять ипотечный кредит с минимальными месячными платежами, поэтому выбрал ипотеку с плавающей ставкой. Он знал, что через три года кредитная ставка для него изменится. Хотя, выбрав такую ипотеку, мой племянник получил возможность ежемесячно платить небольшую сумму, он также подверг себя повышенному риску. Когда процентные ставки близки к своим теоретическим и историческим минимальным значениям, люди, выбравшие ипотеку с плавающей ставкой, рискуют столкнуться с существенным ростом размера месячного платежа.

Я спросил Брента, не боится ли он роста процентной ставки, и он ответил: «Если процент по моей ипотеке вырастет, я просто продам свою квартиру». Звучит разумно? Возможно, но почему же тогда промышленный индекс Доу Джонса за один день в 1987 году потерял 500 пунктов? Проблема Брента в том, что не он один выбрал такую стратегию. Очень многие люди, взявшие ипотеку с плавающей ставкой, считают себя весьма проницательными и рассчитывают продать купленное в кредит жилье еще до того, как месячные платежи существенно вырастут. Беда только, что когда все они кинутся это делать, то станут подобны стаду слонов, одновременно бросившемуся спасаться бегством через одну узкую дверь.

Для оценки этого риска необходимо понять систематические эффекты стратегии отдельного человека. Иногда действительно стоит делать то же, что и все. Например, на автодорогах США лучше поступать так же, как и все остальные водители, — придерживаться правостороннего движения. А еще разумно всем использовать один и тот же текстовый редактор (в настоящее время это программа Microsoft Word), чтобы без труда обмениваться файлами и работать с ними. Однако, как мы уже узнали, финансы — это игра, где часто лучше двигаться отдельно от стада.

Крах фондового рынка в 1987 году усугубило то, что большинство инвесторов использовали портфельную страховку. Еще в начале того года фондовый рынок быстро рос, и все хотели разбогатеть. Кое-кто также переживал, что цены акций слишком высоки. Эти осторожные инвесторы могли уменьшить риск, продав часть своих акций, или же использовать какую-нибудь из множества финансовых стратегий, например «короткую» продажу или покупку пут-опционов. Недостаток подобных методов снижения риска в том, что они также снижают прибыль. Как в такой ситуации поступить жадному, но в то же время напуганному инвестору?

Ответом будет так называемая портфельная страховка. С ней покупатель получает все преимущества, которые дает владение акциями, плюс защиту от убытков — по крайней мере, так это выглядит в теории. Вот как должна работать портфельная страховка. Набиваете свой «портфель» акциями. В случае их роста вы получаете весомую прибыль. А если акции начнут падать, вы их быстро продаете и на вырученные деньги покупаете надежные облигации.

В теории все выглядит настолько привлекательно, что эту страховку начали продавать многие фирмы, и многие инвесторы ее покупали.

Что же произошло на практике? В 1987 году фондовый рынок пережил крах, а инвесторы обанкротились[146]. Кроме того, они потянули за собой на дно почти всех остальных американцев. Фондовый рынок начал падать во второй половине 1987 года. Акции стали дешеветь, и держатели портфельной страховки продали их, что в свою очередь привело к дальнейшему падению цен. Истерия продаж достигла кульминации, когда промышленный индекс Доу Джонса всего за один день потерял более 20 % своей стоимости. В процентном выражении падение во время биржевого краха 1987 года почти вдвое превысило падение во время краха 1929 года[147].

Как оказалось, портфели инвесторов не были защищены от краха 1987 года. Теоретический анализ портфельной страховки строится на предположении плавного движения рынков. Однако в реальном мире цены двигались не плавно, а гигантскими скачками вниз. Инвесторы, которые рассчитывали избавиться от своих акций при первых небольших признаках их падения, вдруг обнаружили, что уже катастрофически опоздали. Они и не могли успеть.

Действительно, если бы портфельной страховкой воспользовался только один человек, она бы работала превосходно. Но поскольку этой стратегии следовали очень многие инвесторы, система сама по себе породила истерию продаж. Обладатели портфельной страховки сделали максимально возможную на подлых рынках ошибку: они покупали акции по самым высоким ценам, а потом загнали себя в положение, когда были вынуждены продавать свои ценные бумаги по самым низким ценам.

Аналогичные объяснения применимы к истории моего племянника Брента. Если бы только он один реализовал стратегию «продавай, если ставки начали расти», то вышел бы сухим из воды. Однако реальные события развивались прямо противоположным образом. Одна треть новых ипотек — это ипотеки с плавающей ставкой, которая близка к своему историческому максимуму[148]. Засилье ипотек с плавающей ставкой делает рискованной стратегию «продавать свое жилье, если процентные ставки начинают расти». В случае продолжения роста процентных ставок миллионы домовладельцев начнут продавать свои дома. Не самое лучшее время для продавца.

Когда случаются неприятности, они часто кажутся неизбежными. Однако в действительности необходимые шаги, чтобы избежать катастрофы, следует предпринимать намного раньше. Это должны знать все инвесторы, и это помогло бы в трудный час некоему человеку по имени Роберт Бречин.

Около девяти часов вечера 10 августа 1995 года Роберт Бречин попытался свести счеты с жизнью с помощью сверхдозы болеутоляющих таблеток. Незадачливого самоубийцу вовремя отвезли в больницу и сильнодействующими лекарствами вернули к жизни. А ровно через пять часов, в 1:55 11 августа, мистера Бречина в тюрьме штата Оклахома казнили посредством смертельной инъекции[149].

Смертный приговор мистеру Бречину вынесли за убийство первой степени. Он провел в камере смертников несколько лет; за это время подавал ряд апелляций, но все они были отклонены, и предстоящая смертная казнь стала неизбежной. Не желая вверять свою жизнь в руки государственной машины, мистер Бречин сам выбрал момент и способ собственной смерти и решился на самоубийство. Правда, ему и это не удалось. Он оказался в ситуации нулевого контроля над собственной жизнью. Не мог даже выбрать момент и способ ухода в мир иной.

Инвесторам, оказавшимся в невыгодном положении на подлых рынках, грозит результат гораздо менее суровый, чем смертная казнь, но столь же неизбежный. Покупающие на пике часто вынуждены продавать в нижней точке. Ключ к финансовому успеху на подлых рынках — самому выбирать моменты покупки и продажи.

Но ипотека с плавающей ставкой лишает домовладельца возможности выбирать момент продажи своего дома. Обладатели такой ипотеки вынуждены избавляться от своего жилья одновременно с другими себе подобными. Следовательно, желающим нагреть руки на рыночном безумии нужно избегать ипотеки с плавающей ставкой.

Книга «Подлые рынки и мозг ящера» советует вам владеть недвижимостью, а также планировать в будущем переехать в более дорогое жилье. При наличии «пузыря» цен на недвижимость правильной стратегией было бы не иметь собственного жилья, а поселиться в съемном. Но поскольку существующие в настоящее время цены на жилье высоки, однако «пузыря» еще нет, мы рекомендуем приобрести некоторую недвижимость, пусть даже пока еще не дотягивающую до уровня «дома вашей мечты». При такой стратегии вы не останетесь внакладе, независимо от того, как себя в дальнейшем поведут цены на недвижимость — будут расти или падать. Почему же эта стратегия выйгрышна в любых обстоятельствах? Поясним на примере, как она работала на фондовом рынке.

Незадолго до кульминации «пузыря» технологических акций я узнал, что моя старшая сестра Сью инвестировала большую часть своих средств, накопленных на пенсионном счете, в некий агрессивный технологический взаимный фонд. Я сказал сестре, что это очень плохая идея, и порекомендовал ей как можно быстрее продать эти акции. Она согласилась. Через несколько недель я позвонил ей и спросил, избавилась ли она от своих рискованных ценных бумаг. «Нет, — ответила Сью, — потому что я не хочу упустить шанс заработать, если мои акции еще больше поднимутся в цене».

Тогда я предложил сестре компромиссную стратегию. Сью продала четвертую часть своих акций. Теперь, объяснил я, если акции пойдут вверх, она все равно заработает очень много, поскольку у нее еще осталось акций на несколько сотен тысяч долларов. Если же акции упадут, то благодаря предыдущей частичной продаже сестра сбережет часть своих денег.

Когда технологические акции таки упали в цене, Сью спросила меня, не стоит ли ей купить обратно свои ранее проданные акции. Нет, ответил я, и порекомендовал: продай еще одну четверть. Если акции поднимутся, ты заработаешь на оставшихся, а если упадут, то сбережешь еще больше. Мы продолжили процесс до тех пор, пока сестра полностью не избавилась от своих технологических акций. В самом конце она продала последние ценные бумаги почти по максимальному их курсу (5000, данные компьютеризированной системы внебиржевой котировки NASDAQ), так что даже немного заработала на своих инвестициях в технологические акции.

Почему решение продавать оказывается разумным и на растущем, и на падающем рынке? Все дело в психологии человека. Очевидно, решение продать акции означает упущенную прибыль в случае, если в будущем они вырастут в цене. Однако я посоветовал Сью при таком развитии событий радоваться прибыли от оставшихся у нее акций, а не горевать по поводу тех денег, которые она не заработала на недавно проданных акциях.

Дважды выигрышная схема продажи акций — это форма иррациональности. Тем не менее такие психологические трюки помогают нам, потому что мы, человеческие существа, редко принимаем сугубо рациональные решения. Наши финансовые планы часто формируются нашей иррациональностью; и очень хорошо, когда удается использовать нашу иррациональность к нашей же пользе.

При правильном психологическом подходе владение относительно небольшим домом тоже позволяет остаться в выигрыше при любом из двух вариантов развития событий. Как всегда, я следую собственным советам. Мы с женой живем в кембриджском многоквартирном доме; наши апартаменты стоят немногим более 600 тыс. долл. Мы надеемся пополнить нашу семью еще несколькими детьми, поэтому лет через пять-десять нам понадобится большее жилье. В настоящее время дом, который мы надеемся когда-то купить, стоит больше миллиона долларов.

Я стараюсь убедить себя, что мы выиграем в условиях как бума, так и краха жилищного рынка. Если цены вырастут, мы заработаем на нашей нынешней квартире. Если же цены упадут, то дом нашей мечты подешевеет и станет стоить меньше, чем наша квартира. Значит, переезд в дом нашей мечты обойдется нам в меньшую сумму, чем нам пришлось бы заплатить сегодня.

Итак, повторяю: имейте собственное жилье, но в будущем планируйте переехать в большее.

По поводу ипотеки с плавающей ставкой я даю экстремальный совет. Когда в фильме «Лучше не бывает» Джеку Николсону нанес неожиданный визит его сосед (актер Грег Киннер), первый разразился гневной тирадой.

Больше никогда, никогда не прерывай меня, О'кей? Я подчеркиваю: никогда. Пусть даже пройдут 30 лет… пусть даже будет пожар. Пусть даже однажды ты услышишь из моего дома глухой стук падающего тела, а через неделю наружу начнет просачиваться характерный запах разлагающейся плоти и тебе придется закрыть лицо платком, чтобы не потерять сознание, — даже тогда не стучи в мою дверь…. Не стучи… во всяком случае, не в эту дверь. Ни за что на свете. Ты меня понял, родной мой?

Перефразируя Николсона, я скажу: не берите ипотечный кредит с плавающей ставкой, не берите, даже если вы уверены, что въедете в свое новое жилье не позднее чем через год, даже если платежи по ипотеке с плавающей ставкой намного меньше, чем платежи по ипотеке с фиксированной ставкой. Ни за что на свете.

Существуют как минимум три веские причины, соблазняющие нас взять ипотеку с плавающей ставкой. Во-первых, профессионалы в сфере недвижимости вполне осознанно идут на риск, надеясь выиграть там, где они чувствуют себя экспертами. Вспомним моего племянника Брента. Если и есть люди, способные терпеливо дожидаться верхней точки бума, чтобы соскочить в последний момент, то это профессионалы, подобные Бренту, держащие руку на рыночном пульсе.

Во-вторых, ипотека с плавающей ставкой идеальна для того, кто намерен вскоре продать свою недвижимость. Рассмотрим для примера человека, предполагающего въехать в новое жилье в течение ближайших двух лет и имеющего ипотеку с плавающей ставкой, но с отдельным условием: ставка фиксирована на первые три года. Для такого покупателя плавающая ипотека почти столь же безопасна, как и ипотека с фиксированной ставкой. (Правда, даже в этой ситуации плавающая ставка немного рискованнее, поскольку планы меняются, а ипотека с фиксированной ставкой характеризуется большей гибкостью.)

В-третьих, легко идут на ипотеку с плавающей ставкой люди, имеющие значительные финансовые ресурсы. Ведь главная проблема такой ипотеки заключается в том, что домовладелец в определенных обстоятельствах вынужден продавать свое жилье во время рыночного спада. Если же у домовладельца припасено достаточно денег на черный день, то без вынужденной продажи можно обойтись. Поэтому люди, которым по карману позволить себе ипотеку с фиксированной ставкой, также позволяют себе взять и более рискованный кредит, поскольку в случае неблагоприятного развития событий удар не станет для них смертельным.

Как говорится, банки готовы давать в долг всем, кому эти деньги не нужны. Точно так же ипотека с плавающей ставкой привлекательна своими меньшими месячными платежами, однако использовать ее следует тем, кто легко позволит себе и более высокие платежи по ипотеке с фиксированной ставкой.

Итак, большинство людей, но не все, должны избегать ипотеки с плавающей ставкой. Мой совет на эту тему прямо противоположен тому, что дал председатель Федеральной резервной системы США Алан Гринспэн[150]. В своей речи 23 февраля 2004 года председатель Гринспэн заметил, что в течение десятилетия, предшествовавшего его выступлению, люди, взявшие ипотечный кредит с плавающей ставкой, платили гораздо меньше по сравнению с фиксированной ипотекой. Он также подчеркнул, что в некоторых странах ипотеки с плавающей ставкой распространены гораздо шире, чем с фиксированной. И заключил: «Традиционная ипотека с фиксированной ставкой — это дорогой метод покупки жилья».

Но я не согласен с председателем по двум причинам. Во-первых, я считаю, что процентные ставки могут вырасти. Поэтому когда ипотеки с плавающей ставкой изменятся, месячные платежи тоже возрастут.

Во-вторых, ипотеку с плавающей ставкой я считаю азартной игрой. Если ставки вырастут меньше, чем ожидает рынок, обладатель ипотеки с плавающей ставкой выиграет. Если же ставки превысят ожидания рынка, инвестор проиграет. Значит, те, кто выбирают ипотеку с плавающей ставкой, выбирают азартную игру. К тому же играют они против профессионалов.

Мой друг Грег не раз играл против профессионалов разного сорта. Он любил покер и, бывало, проверял свое мастерство против карточных «акул» в Лас-Вегасе. Поскольку Грег садился за стол с профи, он был готов к проигрышу. Свой игровой уровень он оценивал по тому, сколько он продержится до поражения. После одного чрезвычайно успешного вечера какой-то профи отвел Грега в сторону и сказал: «Ты прекрасный молодой игрок, но когда тебе приходит сильная карта, мускул на твоей левой щеке напрягается». Неудивительно, что Грег обычно проигрывал таким компетентным соперникам.

Соревноваться с профессионалами покера — проигрышная игра для Грега. Поскольку он заранее был готов к поражению, то никогда не играл по-крупному. Естественно, в игре с профи он никогда не поставил бы на кон свой дом. Так вот, те, кто берут ипотечный кредит с плавающей ставкой, ставят на кон свой дом (или, по меньшей мере, существенную часть своего богатства) в игре против профессионалов.

Ипотеки с плавающей ставкой столь привлекательны, потому что месячные платежи по ним низки. Однажды, когда мы сидели в джакузи нашего многоквартирного дома, мой сосед Алек сказал мне, что переезжает из Кембриджа в больший дом, купленный им в пригороде Бостона. Как всегда, я спросил: «По ипотеке с плавающей или фиксированной ставкой?» Алек ответил: «С плавающей». Я спросил почему, и сосед объяснил: «По ипотеке с фиксированной ставкой нам такой дом был бы не по карману».

Но я рекомендую прямо противоположную стратегию. Если для того, чтобы месячные платежи стали доступными, вам приходится выбирать ипотеку с плавающей ставкой, лучше купите менее дорогую недвижимость.

В Америке недвижимое имущество было путем к богатству. В течение десятилетий цены на жилье неуклонно росли. Более того, магия левериджа позволила людям получать невероятную прибыль. Миллионы американцев значительную часть своего богатства сделали на недвижимости.

К несчастью, легкие деньги закончились. Рынок жилья сегодня дорог и сопряжен с рядом структурных рисков. Лежащий впереди путь уже не столь щедро усеян розами, как оставшийся за спиной. Если нам повезет, наш жилищный сектор продолжит расширяться, хотя и гораздо медленнее, чем в предыдущие десятилетия. А если не повезет, то в течение некоторого времени нас ждут постоянно падающие цены.

Соответственно, я предлагаю всем последовать совету Питера относительно жилья. Покупайте дом, в котором планируете жить. А деньги зарабатывайте в области, в которой вы специалист.

Я также предлагаю вам занять положение, в котором вы сможете выстоять в случае каких-нибудь волнений на рынке жилья. Даже если впереди нас ждет более оптимистичный сценарий, нам, вероятно, не избежать существенных потрясений системы. Когда произойдут эти потрясения, обладатели серьезных финансовых ресурсов смогут даже выиграть, а вот люди с не очень полными карманами в трудные времена будут выброшены с рынка.

Сила важна во многих сферах. Вариант этого урока я усвоил, когда жил в Африке. Однажды я ехал на мотоцикле по парку Королевы Елизаветы на западе Уганды. И встретил там Джона, работавшего с шимпанзе в Институте Джейн Гудол. Узнав, что я на своем мотоцикле проехал через весь парк с дикими животными, Джон озабоченно нахмурился. «Ты хорошо ездишь?» — спросил он. Я ответил, что лишь недавно научился. Джон нахмурился сильнее. «Катаясь по парку на мотоцикле, ты должен остерегаться животных трех видов, — сказал он. — И для каждого вида я дам тебе совет.

Во-первых, повстречавшись со слонами, не удирай. Они, скорее всего, лишь напугают тебя показной атакой, но по-настоящему действовать не станут. Если же слишком приблизятся, тогда уезжай как можно быстрее.

Во-вторых, всегда удирай от буйволов. Эти никогда просто так не пугают, они всегда атакуют всерьез. И уж лучше быть затоптанным, чем забоданным рогами.

В-третьих, самые опасные соперники — львы, — сказал Джон, и лицо его выражало настоящую тревогу. — Потому что в тот момент, когда ты их заметишь, уже будет поздно удирать. Никогда не отступай от львов, пятясь задом. Как только они почувствуют твой страх, сразу же набросятся на тебя. Но также никогда не поворачивайся к ним спиной. Лучше пусть видят твое лицо. Львов пугают человеческие лица — даже когда они пожирают человека, то садятся на лицо, чтобы его не видеть. Поскольку они привыкли нападать на слабых животных, ты, когда едешь через заросли, в которых притаились львы, должен мчаться очень быстро и громко, т. е. вести себя как сильное и могучее животное».

Вести себя как сильное и могучее животное! Я последовал совету Джона. Возле зарослей я жал на газ и мчался на максимальной скорости. А чтобы мотоцикл громче шумел, я ехал на низкой передаче. Я постоянно помнил, что львы выбирают из стада травоядных больных и старых животных. Если вести себя как могучее животное, львы от тебя отстанут. Однажды я увидел слона (я не струсил, и он ушел прочь), а в другой раз обогнал буйвола. Львов ни разу не заметил — видимо, если они и наблюдали за мной из своих зарослей, то не решились приблизиться ко мне, потрясенные моей доблестью.

Мой совет относительно жилья аналогичен совету Джона по поводу львов. Будьте сильными и могучими. Будьте готовыми выстоять в трудные экономические времена. Тот, кто не испугается жесткого жилищного рынка, не станет жертвой, а даже выиграет за счет иррациональности.

Совет нашей книги «Подлые рынки и мозг ящера» относительно жилья таков: делайте противоположное тому, что работало раньше, т. е. возьмите ипотечный кредит с фиксированной ставкой и владейте меньшим домом, чем тот, который вы запланировали купить себе в будущем. Следовать этому совету трудно, потому что приходится отвергать подсказки нашего мозга ящера. На протяжении нескольких десятков лет лучшей стратегией было покупать как можно больше недвижимости в США и на космической скорости мчаться к богатству. Наш оглядывающийся назад мозг ящера подталкивает нас делать то, что работало в прошлом. Однако чтобы подготовиться к встрече с проблемами, мы должны избегать образа действий, выручавшего прошлые поколения. Те, кому удастся решить эту психологически сложную задачу, вправе надеяться на прибыль.

Примечания:

1

www.johnsmanville.com.

10

Harig, B. Woods "Uncomfortable" with His Game. - ESPN.com, April 26,2004.

11

Tversky A., Kahneman, D. Extensional versus Intuition Reasoning: Conjunction Fallacy in Probability Judgment // Psychological Review. -1983. - 90. - P. 293–315.

12

Бурроу Б., Хельяр Д. Варвары у ворот. История падения RJR Nabisco. — М.: Олимп- Бизиес, 2003.

13

Burnham Т., Phelan J. Mean Genes. - Cambridge: Perseus, 2000. - P. 83–104.

14

Tversky A.. Kahneman D., «Evidential Impact of Base Rates», Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases, Kahneman, D., Slovic, P., Tversky, A., eds. - Cambridge: Cambridge University Press, 1982, p. 154.

15

Svenson О. Are We All Less Risky and More Skillful Than Our Fellow Drivers? // Acta Psychologica. — 19810 — 47. - P. 143–148.

105

Mehra R., Prescott Е.С. The Equity Premium: A Puzzle //Journal of Monetary Economics. -1985. 15. - P. 145–162.

106

Siegel J. J. Stocks for the Long Run, 2^nd ed. - New York: McGraw-Hill, 1998, а также см. табл. 8.1 нашей книги.

107

Tobin J. How to Think About the Deficit // New York Review of Books. - 1986. - 33. — no. 14. — September 25.

108

Президентские дебаты, Бостон, штат Массачусетс, 3 октября 2000 года.

109

Замечания, подготовленные председателем Федеральной резервной системы США Аланом Гринспэном на Конференции по банковской структуре и конкуренции, спонсором которой выступил Федеральный резервный банк Чикаго, г. Чикаго, штат Иллинойс, 6 мая 2004.

110

Burnham Т.С. Limits on Liability Actually Are What Invite the LBOs //Wall Street Journal. — 1989. — February 1.

111

Orphanides A. Monetary Policy in Deflation: The Liquidity Trap in History and Practice, Federal Reserve Publication, 2003.

112

Институт инвестиционных компаний, www.ici.orgy справочник за 2004 год, с. 122.

113

Все данные в этом разделе взяты из книги Siegel J.J. Stock for the Long Run, 2^nd ed. — New York: McGraw-Hill, 1998.

114

Dow Jones, www.djindexes.com.

115

Dimson Е„Marsh P. et al. Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns. — Princeton, NJ: Princeton University Press,2002. - P. 34–38.

116

Arnott R., Bernstein P. What Risk Premium Is «Normal»? //Financial Analysts Journal. - 2002. - 58. - P. 64–85.

117

Hawking S. A Brief History of Time, 10-е юбилейное издание. — New York: Bantam, 1988. - P. 129.

118

Ibid. p. 128.

119

Hawking S. A. Brief History of Time, 10-е юбилейное издание. — New York: Bantam, 1988. - P.129

120

Chomsky N. Confronting the Empire // Z Magazine. - 2003. - 16. - no.3. - January 27.

121

Taleb N.N. Fooled by Randomness: The Hidden Role of Chance in the Markets and in Life. - New York: Texere, 2001. Taleb N.N. The Black Swan. - New York: Random House, 2005.

122

Galbraith J.K. The Great Crash 1929. - New York: Houghton Mifflin, 1979.

123

Wall Street Journal.

124

Конференция Microsoft, 22 июля 2004 года.

125

Wall Street Journal.

126

Wall Street Journal; также см. табл. 3.1 нашей книги.

127

Dow Jones, www.djindexes.com.

128

Bearish Merrill Strategist under Fire,CNNfn, November 22,2003.

129

«Рекомендации ведущих фирм Уолл-Стрит о размещении активов (на 2004 год)», Dow Jones Newswires, December 31, 2003.

130

Федеральная резервная система США, см. рис. 6.3 и 6.4 данной книги.

131

Siegel J.J. Stocks for the Long Run, З^nd ed. - New York: McGraw-Hill 2002. - P. 361.

132

Японский институт недвижимого имущества, Индекс цен на городскую землю (национальный), www.reinel.or.jp.

133

Ricardo D. On the Principles of Political Economy and Taxation. — London: John Murray, 1817.

134

Mankiw N.G. Principles of Economics, 2^nd ed. — Fort Worth, TX: Harcourt College Publishers, 2001.

135

Fallows J. The Passionless Presidency: The Trouble with Jimmy Carter's Administration // The Atlantic Monthly.- 1979. - May

136

Управление федерального надзора за жилищными предприятиями, Федеральная резервная система США; см. также рис. 7.1 данной книги.

137

Mankiw N.G., Weil D.N. The Baby Boom, the Baby Bust, and the Housing Market // Regional Science and Urban Economic. — 1989. — 19. — P. 235–258.

138

Данные Goldman, Sachs & Co.

139

Dow Jones, www.djindexes.com.

140

Krainer J. House Price Bubbles // Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Letter. — 2003. - 2003–2006.

141

МасКау С Memoirs of Extraordinary Popular Delusions. — London: R. Bentley, 1841.

142

Marx G. Groucho and Me / Classics of Modern American Humor Series. — New York: AMS Press, 1991.

143

Комиссия по ценным бумагам и биржам (США), www.sec.gov

144

Федеральная резервная система США, Потребительские кредиты,www.federal-reserve.gov.

145

Ассоциация ипотечных банков, www.mbaa.org.

146

Jacobs В. Capital Ideas and Market Realities: Option Replication, Investor Behavior, and Stock Market Crashes. — Oxford: Blackwell, 1999.

147

Dow Jones, www.djindexes.com

148

Ассоциация ипотечных банков, www.mbaa.org

149

Killing Норе — The Imminent Execution of Sean Sellers / Amnesty International. - December 1, AMR 51/108/1998,1998.

150

Председатель Федеральной резервной системы Алан Гринспэн подготовил свой доклад к Конференции по правительственным вопросам 2004 года, которую провела Национальная ассоциация кредитных союзов 23 февраля 2004 года в г. Вашингтоне (федеральный округ Колумбия).